王晉斌/文 美國通脹率（PCE）已經(jīng)數(shù)月進入3%以內(nèi)的區(qū)間，在通脹面臨復(fù)雜場景的背景下，美聯(lián)儲也在學(xué)習使用穩(wěn)中求進工作方法論，努力不做太多也不做太少，希望前期控通脹，經(jīng)濟仍在溫和擴張的狀態(tài)逐步冷卻，實現(xiàn)經(jīng)濟的“軟著陸”。

美聯(lián)儲認為，對于美國當前的通脹，貨幣政策不做太多也不做太少，美聯(lián)儲在學(xué)習使用穩(wěn)中求進的工作方法論控通脹。

美國控通脹的進程尚處于后半程。2024年5月1日美聯(lián)儲的聯(lián)邦公開市場委員會決定從6月開始將美國國債的月度贖回上限從600億美元降至250億美元，以減緩美聯(lián)儲證券持有量的下降速度；同時機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券的每月贖回上限維持在350億美元。政策性利率保持不變。

從紐約聯(lián)儲的逆回購數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)從2023年6月超過2萬億美元下降至2024年5月以來的0.45萬億美元左右。依據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，截至2024年5月2日，存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款依然有3.31萬億美元，財政部在美聯(lián)儲的GTA賬戶也高達0.89萬億美元。可見，美國金融市場、銀行體系和美國財政部的流動性依然是相對充裕的。在這個背景下，美聯(lián)儲減緩縮表，意味著美聯(lián)儲開始考慮平衡通脹風險和潛在的流動性收緊風險。美聯(lián)儲也許認為通脹下行趨勢是存在的，但不排除通脹的反復(fù)或者通脹下行趨勢中出現(xiàn)“顛簸”。

關(guān)于美國通脹，供給側(cè)有一些具有比較明確揭示通脹變化的信息。

首先，從2023年2月開始至今，1年多時間里全球供應(yīng)鏈壓力基本消失，對通脹再次沖擊的風險不高。

其次，依據(jù)能源信息署（EIA）2024年5月份的短期能源預(yù)測，2024年布倫特原油價格比2023年大約上漲5%，天然氣價格下降12%。與2023年相比，2024年全球能源市場價格變化應(yīng)不會引起通脹的劇烈變化，影響處于可控區(qū)間。

最后，依據(jù)國際糧農(nóng)組織的數(shù)據(jù)，2024年4月份食品價格指數(shù)119.1，基本與2023年12月的119.2持平，同比下降了7.4%。正常情況下，食品價格難以對2024年的通脹起到助推作用。

關(guān)于美國通脹，需求側(cè)也有一些具有比較明確揭示通脹變化的信息。

首先，美國居民儲蓄率是不斷下降的，處于歷史地位。2024年以來，從1月份的4.1%下降至3月份的3.2%，略高于2022年4-10月高通脹期間某幾個月的儲蓄率，屬于美國歷史上的低儲蓄率。儲蓄視角的“過度”消費，空間很有限。

其次，美國房地產(chǎn)市場的再平衡依然在持續(xù)，房價上漲態(tài)勢短期中難以扭轉(zhuǎn)。2020年以來，美國全國房價同比一直是上漲的（圖1），截至2024年2月份同比上漲5.5%。按照美國房價與房租價格之間關(guān)系的相關(guān)研究，房租價格一般要滯后房價1年多，這導(dǎo)致美國住房類相關(guān)服務(wù)價格韌性非常足。由于這類核心服務(wù)價格在核心通脹率（PCE）中的占比在40%左右，房價不跌，房租也不跌，對美國核心PCE起到了很強的支撐作用。

圖1、全美房價漲幅（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：New York Fed.

關(guān)于美國通脹，我們也看到一些不斷反復(fù)，難有比較明確揭示通脹變化的信息。

首先，2024年3月20日美聯(lián)儲在《經(jīng)濟預(yù)測摘要》中預(yù)測美國2024年GDP增長2.1%。實際上，美國公布的2024年1季度GDP增長率只有1.6%（季度年率），大幅度低于此前市場預(yù)期。5月2日亞特蘭大分行預(yù)測美國2季度GDP增長3.3%（季度調(diào)整年率）。從高頻數(shù)據(jù)來看，截至4月底，達拉斯分行的周經(jīng)濟指數(shù)（Weekly Economic Index）顯示美國每周經(jīng)濟指數(shù)波動較大，且看不出明顯趨勢。4月底的一周數(shù)據(jù)還處在相對高值（1.99，最低的1月底的一周1.33）。

其次，從就業(yè)市場來看，也存在反復(fù)。2024年以來圍繞3.8%上下波動0.1個百分點。4月份失業(yè)率3.9%，低于美聯(lián)儲預(yù)計的長期中值4.1%。

第三，從個人可支配收入來看，今年前三個月環(huán)比增幅波動較大，分別為0.3%、0.2%和0.5%。與2023年下半年的6個月的環(huán)比增幅相比沒有太大的變化。但從員工每小時收入（Earnings）來說，今年前4個月在波動中是下滑的，從1月份的0.5%下降至4月份的0.2%，因此，美國勞動力市場正在逐步變得平衡一些。但由于資產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移支付收入波動很大，導(dǎo)致個人可支配收入與員工每小時收入之間的變化趨勢不完全一致。個人消費支出在2024年1月份出現(xiàn)環(huán)比0.1%，2-3月份出現(xiàn)了環(huán)比0.8%的高增速，支撐了通脹。

在有明確揭示通脹變化的信息，以及難有明確揭示通脹變化的信息共同作用下，美國通脹（PCE）同比漲幅雖然已經(jīng)數(shù)月進入3%以內(nèi)的區(qū)間，但還未呈現(xiàn)出明確的趨勢性（表1）。

表1. 美國經(jīng)濟中的通脹率（PCE，%）

數(shù)據(jù)來源：BEA.

值得關(guān)注的是，今年以來通脹（PCE）環(huán)比一直維持在0.3%及以上，這說明通脹的韌性是很強的。按照美聯(lián)儲的預(yù)測，通脹率（PCE）要到2026年才收斂于2%。如果從2021年3月通脹超過2%算起，這一輪通脹是一個5年周期。

正是由于同比通脹率（PCE）已經(jīng)數(shù)月進入3%以內(nèi)的區(qū)間，又存在較多能夠影響通脹的因素數(shù)據(jù)本身揭示的信息不明確，面對這樣復(fù)雜的場景，美聯(lián)儲在學(xué)習使用穩(wěn)中求進的工作方法論，希望前期控通脹，經(jīng)濟仍在溫和擴張的狀態(tài)逐步冷卻，實現(xiàn)經(jīng)濟的“軟著陸”。