袁海霞、汪苑暉、梁蘊兮/文 2024年上半年，在經(jīng)濟修復(fù)尚不穩(wěn)固背景下，積極財政政策靠前發(fā)力，以中央加杠桿為主支撐基建和經(jīng)濟增長；同時，地方化債持續(xù)推進，“47號文” “14號文”相繼出臺進一步落實落細(xì)化債政策，地方政府投融資監(jiān)管趨嚴(yán)，重點區(qū)域積極探索化債新方式，城投改革轉(zhuǎn)型加速推進。當(dāng)前化債已取得階段性成果，但投資收縮效應(yīng)日益顯現(xiàn)，且區(qū)域分化加劇，二季度以來監(jiān)管部門更加重視高風(fēng)險區(qū)域化債與發(fā)展的平衡問題。結(jié)合實際情況與二十屆三中全會部署看，下階段宏觀政策將保證一致性，努力推動實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)，政府部門仍將發(fā)力穩(wěn)增長，加快專項債發(fā)行使用并合理拓寬支持范圍，充分發(fā)揮投資帶動作用，必要時適度加大中央“進”的力度；同時，進一步深化財稅體制改革，加速稅制改革與事權(quán)責(zé)任改革，提升各級財力與事權(quán)匹配程度，并繼續(xù)推進落實一攬子化債，加快地方融資平臺改革轉(zhuǎn)型，加速構(gòu)建地方債務(wù)長效機制。

一、??上半年政策盤點：中央財政發(fā)力穩(wěn)增長，地方探索化債新方式

上半年，政策以中央加杠桿為主助力穩(wěn)增長，以“控增化存”和城投轉(zhuǎn)型為核心防范化解地方債務(wù)風(fēng)險。考慮到今年我國經(jīng)濟修復(fù)仍面臨多重制約，地方財政持續(xù)承壓，化債政策約束下債務(wù)負(fù)擔(dān)較重區(qū)域面臨防風(fēng)險和穩(wěn)增長的平衡難題。此背景下，政策更加強調(diào)化債與發(fā)展的統(tǒng)籌平衡，在強調(diào)經(jīng)濟大省“真正挑起大梁”的同時，進一步要求“高風(fēng)險省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展”。

（一）中央財政發(fā)力穩(wěn)增長，萬億特別國債發(fā)行啟動

穩(wěn)增長背景下，上半年積極財政政策以中央加杠桿為主助力穩(wěn)增長，并更加注重政府投資帶動放大效應(yīng)和資金使用效率。一是赤字率擬安排3%并向中央傾斜，赤字整體規(guī)模達4.06萬億元，較去年增加0.18萬億元，且新增赤字均由中央承擔(dān)，中央赤字占比同比抬升0.9個百分點至82.3%，為歷史最高水平。二是推動2023年增發(fā)國債項目加快建設(shè)實施，強化資金使用監(jiān)管。截至2月底，去年增發(fā)的1萬億元國債資金全部下達到地方，同時監(jiān)管部門要求增發(fā)國債項目加速建設(shè)、于6月底前全部開工建設(shè)。為提高資金使用效益，財政部制定《增發(fā)2023年國債資金管理辦法》對增發(fā)國債項目資金進行全流程監(jiān)管，促使地方規(guī)范使用資金。三是今年1萬億超長期國債于5—11月集中發(fā)行，投向領(lǐng)域?qū)⒅攸c聚焦加快實現(xiàn)高水平科技自立自強、城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力等重要領(lǐng)域。今年以來超長期特別國債投資項目積極儲備，在開啟發(fā)行前第一批符合“兩重”建設(shè)要求的特別國債投資項目已做好準(zhǔn)備、可立即下達投資，有助于資金到位后項目快速落地。四是專項債發(fā)行限額創(chuàng)新高，投向領(lǐng)域和用作資本金范圍擴容。今年新增專項債限額3.9萬億再創(chuàng)新高，用作項目資本金范圍新增“保障性住房”，支持范圍新增“獨立新型儲能”、“重點流域水環(huán)境綜合治理”兩個子領(lǐng)域，投向范圍將向保障性住房土地儲備進一步拓寬。一季度新增專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢，4月末政治局會議強調(diào)加快專項債債發(fā)行使用進度，二季度專項債發(fā)行節(jié)奏雖較一季度明顯提速，但整體看上半年發(fā)行進度較往年偏慢。截至6月末，新增專項債完成全年限額（39000億元）的38.14%，較去年低近19個百分點。

（二）化債政策細(xì)化、方式多元，重點區(qū)域探索“統(tǒng)借統(tǒng)還”、“央行SPV”等方式

地方債務(wù)化解仍是當(dāng)前政策重點，政府工作會議等中央會議強調(diào)要“深入實施地方政府債務(wù)風(fēng)險化解方案，確保債務(wù)高風(fēng)險省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展”。上半年化債政策進一步細(xì)化，繼續(xù)以“控增化存”為主落實“一攬子化債”，政府投融資監(jiān)管進一步趨嚴(yán)，重點區(qū)域陸續(xù)探索“統(tǒng)借統(tǒng)還”、“央行SPV”等化債方式；同時，分類推進融資平臺產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，加速剝離政府融資功能，壓降融資平臺數(shù)量和債務(wù)規(guī)模。

其一，化債政策細(xì)化補充，非標(biāo)融資監(jiān)管趨嚴(yán)。一是“47號文”“14號文”打補丁一攬子化債，前者進一步嚴(yán)控重點區(qū)域政府投資；后者拓展重點化債區(qū)域范圍，重點12省之外的19省份可自主選報轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)。二是非標(biāo)融資進一步收緊，今年3月以來多省陸續(xù)關(guān)停轄區(qū)內(nèi)金交所，審計署亦強化城投金交所違規(guī)舉債的審計與披露。其二，化債手段更加多元。一是通過債務(wù)重組、置換等方式化解存量債務(wù)。地方債置換方面，上半年貴州、天津分別發(fā)行特殊再融資債624.99億、462.67億，河南、遼寧發(fā)行特殊新增專項債券或用于償還地方存量債務(wù)。金融化債方面，多個重點省份以政策行貸款、銀團貸款置換債務(wù)，如寧夏銀川用銀團貸款置換融資平臺非標(biāo)債務(wù)，廣西柳州獲批政策性銀行專項貸款置換非標(biāo)債務(wù)等。二是支持重點區(qū)域到期的公開市場債券融資接續(xù)，包括債券本金借新還舊、境外債券借新還舊，同時支持重點省份在年度債券發(fā)行額度內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還，貴州已率先開啟城投債“統(tǒng)借統(tǒng)還”探索。三是探索應(yīng)急類資金支持，緩解短期流動性風(fēng)險。央行“中央應(yīng)急流動性貸款”資金落地廣西，首批額度為46億元，通過抵質(zhì)押省級未來轉(zhuǎn)移支付實現(xiàn)；甘肅、陜西、重慶、吉林、山東、四川等多地積極構(gòu)建應(yīng)急周轉(zhuǎn)金機制，用于緩釋到期債務(wù)風(fēng)險。四是加速政府拖欠企業(yè)欠款清償。3月國務(wù)院總理李強在國務(wù)院防范化解地方債務(wù)風(fēng)險工作視頻會議上強調(diào)要加大清理拖欠企業(yè)賬款力度、健全防范拖欠賬款長效機制；今年審計報告也重點提出多地存在拖欠賬款問題，體現(xiàn)出監(jiān)管部門愈發(fā)重視政府拖欠賬款清償問題。其三，多地順應(yīng)中央要求加速分類推進融資平臺改革轉(zhuǎn)型。上半年，《政府工作報告》、國務(wù)院防范化解金融會議，以及《國務(wù)院關(guān)于2023年中央決算的報告》等多個中央會議及政策文件均提出要分類推進融資平臺公司改革轉(zhuǎn)型。此背景下，多地加速推動平臺轉(zhuǎn)型升級，今年以來云南、遼寧、江蘇等多地提出壓降融資平臺數(shù)量和債務(wù)規(guī)模目標(biāo)。

（三）省以下財政體制改革加速推進，貴贛浙蘇印發(fā)實施改革方案

在中央“謀劃新一輪財稅體制改革”要求下，今年上半年省以下財政體制改革加速推進。年初各省政府工作報告中，超七成省份提出將推進省以下財政制改革作為2024年目標(biāo)之一。今年以來，貴州、江西、浙江、江蘇等省相繼印發(fā)實施省以下財政體制改革方案。其中，貴州省以下財政體制改革重點將財政收入劃分適度向市縣下移，且對市縣兩級收入劃分進行了明確，進一步增強市縣財力，調(diào)動市縣積極性；江西則強化重點領(lǐng)域省級財政事權(quán)與支出責(zé)任，但財權(quán)分配基本保持穩(wěn)定。浙江、江蘇改革更側(cè)重于收入分配的調(diào)整，江蘇將收入分成方式由以增量分成為主調(diào)整為總額分成，采用一般公共預(yù)算收入省與市縣“二八”分成；江蘇提出將適時調(diào)整省與市縣稅收收入分享方式，將“增量集中”調(diào)整為“按比例直接分享”，適度增強省級統(tǒng)籌調(diào)控能力 。

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二、??現(xiàn)階段政策影響：政府債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，化債收縮效應(yīng)逐步顯現(xiàn)

穩(wěn)增長背景下，中央財政靠前發(fā)力支撐上半年基建投資及經(jīng)濟增長，在一定程度上緩解了地方財政壓力。一攬子化債政策的有序?qū)嵤┫碌胤絺鶆?wù)增速放緩，流動性風(fēng)險得以緩釋，但化債政策推進中，也出現(xiàn)了一定收縮效應(yīng)，如地方投資壓力加大等，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重區(qū)域面臨化債與增長的平衡難題。同時，在整體融資收緊、融資監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，城投加速轉(zhuǎn)型。

（一）中央財政發(fā)力支撐穩(wěn)增長，央地債務(wù)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

今年以來，積極財政政策不斷優(yōu)化政策工具組合，以中央發(fā)力為主支撐經(jīng)濟增長。上半年專項債發(fā)行節(jié)奏雖較相較往年偏慢，但去年增發(fā)的萬億國債項目已基本于6月底前開工建設(shè)，疊加超長期特別國債已于5月下旬啟動發(fā)行、截至6月末合計發(fā)行2500億元，中央財政發(fā)力對防災(zāi)減災(zāi)基礎(chǔ)設(shè)施、“兩重”建設(shè)投資形成支撐。1—6月，計劃總投資億元及以上項目投資同比增長8.4%，拉動全部投資增長4.5個百分點，重大項目帶動作用明顯；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）增速5.4%，雖不及去年同期，但整體保持平穩(wěn)增長。同時，今年中央財政加力也有助于央地債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，減輕地方支出壓力。今年新增赤字均由中央政府承擔(dān)， 2024 年末中央政府債務(wù)余額或?qū)⑦_34.4萬億，占比43.1%、同比抬升0.7個百分點，地方政府債務(wù)余額45.4萬億，占比小幅回落；中央政府杠桿率將抬升1.6個百分點至25.4%，地方政府杠桿率抬升1.2個百分點至33.5%。政府部門杠桿向中央傾斜有助于更好發(fā)揮中央統(tǒng)籌調(diào)控職能，同時在當(dāng)前地方財政承壓下也有利于緩解地方三保壓力、彌補投資建設(shè)資金缺口，助力穩(wěn)增長。

（二）化債推進下地方廣義債務(wù)增速放緩，流動性風(fēng)險階段性緩釋

自“一攬子化債”提出至今，城投市場情緒邊際改善，地方債務(wù)流動性壓力得到階段性緩解，據(jù)中誠信國際研究院估算，本輪1.5萬億特殊再融資債置換或可節(jié)省利息超 400 億元，在一定程度上有助于區(qū)域債務(wù)付息壓力的邊際減輕。若結(jié)合發(fā)債城投企業(yè)財報數(shù)據(jù)看，化債推進下作為隱性債務(wù)主要載體的城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增速均收斂于社融增速以下，包含隱性債務(wù)在內(nèi)的地方廣義債務(wù)增長放緩，2023 年中誠信國際口徑地方廣義債務(wù)增速由11%回落至 8%；城投企業(yè)融資成本亦顯著下降，2023 年有 21省城投融資成本下降，重點省份成本平均降幅低于其他省份，而今年上半年伴隨化債持續(xù)推進，31 省城投發(fā)債成本均下降，重點省份下降幅度更大。

（三）化債“收縮效應(yīng)”逐步顯現(xiàn)，重點區(qū)域化債與增長平衡難度加大

“一攬子化債”下地方債務(wù)流動性風(fēng)險階段性緩釋，但化債推進的過程中也出現(xiàn)了一定地方投資收縮效應(yīng)。當(dāng)前地方財政持續(xù)承壓，尤其近年來地方政府承擔(dān)了大量宏觀調(diào)控及公共服務(wù)職責(zé)，地方保民生剛性壓力較大。同時，隨著“35號文控融資”、“47號文停基建”、“14號文打補丁”等化債文件陸續(xù)出臺，地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，地方政府項目投資、新增融資管控收緊，尤其是在名單制管理下重點化債省份新增投融資面臨更大限制。此背景下，地方可用于投資的資金資源有限，投資積極性也不足。今年多地2024年固定資產(chǎn)投資目標(biāo)下調(diào)、一季度固定資產(chǎn)投資增速尤其是新開工項目投資增速回落，其中重點區(qū)域下調(diào)及回落幅度均更大。考慮到基建投資對地方經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，重點區(qū)域投資壓力上升或?qū)Φ胤浇?jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定制約。

（四）融資收緊城投轉(zhuǎn)型加速，警惕表面轉(zhuǎn)型等潛在風(fēng)險

伴隨城投融資政策邊際趨緊，城投主體，尤其名單內(nèi)主體新增融資面臨嚴(yán)格限制。2024年上半年，城投債發(fā)行規(guī)模2.93萬億元、同比小幅下降2.58%，且在募集資金用途受限下超九成資金用于借新還舊；凈融資規(guī)模343.11億元、同比大幅下降94.81%，重點區(qū)域整體凈融出。在整體融資收緊、融資監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，城投加速轉(zhuǎn)型，越來越多的城投企業(yè)通過聲明自身為“市場化主體”來打通融資渠道，維持自身再融資循環(huán)。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，去年11月至今年6月末，已有逾200家城投企業(yè)聲明轉(zhuǎn)型為市場化經(jīng)營主體，但其中絕大部分仍實質(zhì)為傳統(tǒng)城投；同時為了進一步滿足“335”融資要求、提高發(fā)債成功率，各地“產(chǎn)業(yè)類”平臺搭建加速，但這一過程中仍需警惕部分主體表面轉(zhuǎn)型、激進轉(zhuǎn)型帶來的潛在風(fēng)險。

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三、??三中全會后地方債務(wù)領(lǐng)域政策展望

隨著各項政策措施落地，化債工作已有所見效。但當(dāng)前經(jīng)濟持續(xù)回暖的基礎(chǔ)依然不牢，且債務(wù)規(guī)模仍然較高，還本付息壓力仍較大。結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)狀與二十屆三中全會部署來看，下階段宏觀政策取向?qū)⒈３忠恢滦裕苿訉崿F(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)，政府部門仍將繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長，一方面加快專項債發(fā)行使用，并健全政府投資有效帶動社會投資體制機制，合理拓展支持范圍及資本金應(yīng)用，另一方面將適度加大“央進”力度，存在調(diào)升年內(nèi)預(yù)算赤字的可能；此外，將進一步深化財稅體制改革，進一步理順央地關(guān)系，加速推進稅制改革與事權(quán)責(zé)任改革，并加快建立全口徑地方債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管體系，持續(xù)推進“控增化存”緩釋流動性風(fēng)險，加快推進融資平臺改革與市場化轉(zhuǎn)型，推動地方債務(wù)長效機制加速構(gòu)建。

（一） 加快專項債發(fā)行使用并加大投資撬動，適當(dāng)加大“央進”力度

近年來土地財政弱化財政收支承壓，化債持續(xù)推進又進一步放大了地方財政壓力，疊加今年經(jīng)濟增長仍面臨多重制約，此背景下仍需積極財政政策發(fā)力，統(tǒng)籌使用各類政府債券助力穩(wěn)增長。一方面，當(dāng)前新增專項債發(fā)行進度較慢，后續(xù)政策端需推動加快發(fā)行，同時順應(yīng)發(fā)展需求，合理擴大專項債支持范圍，適當(dāng)擴大專項債用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模、比例，積極引導(dǎo)社會資本參與投資，更好發(fā)揮專項債“四兩撥千斤”的優(yōu)勢，助力穩(wěn)增長。值得關(guān)注的是，審計署指出當(dāng)前專項債領(lǐng)域仍存在資金閑置挪用、民營資本參與度不足等問題，投資帶動效用有限，后續(xù)仍需繼續(xù)加強項目儲備，優(yōu)化項目篩選與額度分配機制，向項目準(zhǔn)備充分與投資效率較高的地區(qū)傾斜，并完善穿透式監(jiān)測、強化全流程監(jiān)管，從而提高資金使用效率。另一方面，結(jié)合我國央地杠桿率看，目前我國中央杠桿率較低且明顯低于美日等發(fā)達國家，加杠桿仍有較大空間及必要性。可繼續(xù)保持“央進”力度，適時調(diào)整預(yù)算，以增加中央赤字為主提高赤字率，必要時可適當(dāng)增發(fā)國債或特別國債，以減輕監(jiān)管政策約束下的地方投資資金壓力，助力做好與地方化債的平衡。

（二） 持續(xù)推進化債加速城投轉(zhuǎn)型，推動構(gòu)建地方債務(wù)長效機制

現(xiàn)階段一攬子化債措施對債務(wù)風(fēng)險的緩釋起到了重要作用，短期內(nèi)需持續(xù)推進“控增化存”緩釋流動性風(fēng)險。應(yīng)繼續(xù)以時間換空間為抓手推進化債，一是可繼續(xù)盤活發(fā)行特殊再融資債，截至2023年末地方債務(wù)未使用余額1.43萬億，估算未來特殊再融資債或有1.5萬億—2萬億增量空間；二是加大金融化債力度，包括銀行貸款、銀團貸款、央行應(yīng)急流動性貸款支持等，目前國家開發(fā)銀行已成立支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作專班，預(yù)計后續(xù)或以政策行、國有大行為主力推進債務(wù)置換。三是統(tǒng)籌各類資源化債，通過積極盤活存量資產(chǎn)、發(fā)揮股權(quán)財政及地方國企作用、壓降宏觀債務(wù)成本等緩釋風(fēng)險。同時，也需關(guān)注到化債背后可能產(chǎn)生的投資收縮效應(yīng)，結(jié)合各地化債進度及發(fā)展需求動態(tài)調(diào)整化債政策。此外，還需加快推進融資平臺改革與市場化轉(zhuǎn)型，進一步明晰不同類型國有企業(yè)功能定位，依托政府投融資體制改革、國資國企改革的深入推進，不斷完善融資平臺治理，加大整合力度、分類推進業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從而增強自我造血能力、提升信用資質(zhì)與融資能力，真正轉(zhuǎn)型為市場化主體，實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展；“335”融資審核也需更加注重產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型和市場化經(jīng)營能力的實質(zhì)。但需注意的是，地方債務(wù)問題的解決需把握好短期和中長期的關(guān)系，中長期需持續(xù)深化財稅領(lǐng)域改革與新舊動能轉(zhuǎn)換，建立完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長效機制，提升在發(fā)展中解決地方債務(wù)問題的能力。

（三） 進一步理順央地關(guān)系，深化稅制改革與事權(quán)責(zé)任改革

近年來，經(jīng)濟進入新常態(tài)，疊加疫情沖擊、房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整、土地財政退坡，宏觀稅負(fù)持續(xù)下行，地方財政矛盾加劇，債務(wù)風(fēng)險上升，進一步推升了新一輪財稅體制改革的必要性。下階段財稅體制改革將重點從三個方面推進：一是進一步理順央地關(guān)系，優(yōu)化央地事權(quán)及支出責(zé)任劃分，既有的15個央地事權(quán)與支出責(zé)任劃分改革領(lǐng)域或進一步細(xì)化落實，并結(jié)合新形勢拓展新領(lǐng)域改革；同時，將有層次地上移部分事權(quán)責(zé)任至中央，例如教育、社保、科學(xué)技術(shù)等具有全局性、外溢性領(lǐng)域事務(wù)，并在法律層面加強約束。二是推動稅制改革，加快地方稅建設(shè)，健全有利于高質(zhì)量發(fā)展、社會公平、市場統(tǒng)一的稅收制度，探索建立同新動能、新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的現(xiàn)代財稅體系。稅制改革將加速落實稅收法定原則，清理規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，并優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，健全直接稅體系，提高稅收公平性及效率；同時持續(xù)深化新舊動能轉(zhuǎn)換，完善與新業(yè)態(tài)、新動能相適應(yīng)的稅收制度；此外，地方稅領(lǐng)域?qū)⑻剿魍晟乒蚕矶愂杖氲姆窒眢w系，穩(wěn)步推進后移消費稅征收環(huán)節(jié)，并繼續(xù)因地制宜拓展其他稅源，增厚地方自主財力。三是持續(xù)推進省以下財稅體制改革，下階段或有更多省份深化改革，努力提升市縣財力同事權(quán)相匹配程度，清晰界定各級事權(quán)，適度強化省級事權(quán)，優(yōu)化各級財力分配，參照稅種屬性劃分收入、規(guī)范分享方式，并科學(xué)完善轉(zhuǎn)移支付制度，清理規(guī)范專項轉(zhuǎn)移支付，增加一般性轉(zhuǎn)移支付，推動建立促進高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)移支付激勵約束機制。

來源中誠信國際研究院

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來源中誠信國際研究院

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