張奧平/文 11月15日，中國人民銀行發(fā)布公告稱，為對沖稅期高峰等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2022年11月15日人民銀行開展8500億元中期借貸便利（MLF）操作和1720億元公開市場逆回購操作，中標利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平。此外，11月以來人民銀行已通過抵押補充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量。

本次MLF利率維持不變，筆者預計11月20日的LPR（貸款市場報價利率）大概率也將維持不變，2022年截至目前已有三次LPR降息（第一次：2022年1月20日調(diào)降1Y期LPR10bp、5Y期LPR5bp，第二次：2022年5月20日調(diào)降5Y期LPR15bp，第三次：2022年8月20日調(diào)降1Y期LPR5bp、5Y期LPR15bp）。

筆者認為，當前經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)生性復蘇途中仍存在堵點，仍需通過降低政策利率助力有效需求恢復，提振信心。從具體經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看：

第一，從經(jīng)濟先行指標社融數(shù)據(jù)來看，10月新增社融9079億元，比上年同期減少7097億元，創(chuàng)近三年同期新低，其中代表市場自主融資意愿的相關科目，居民中長期貸款同比少增額擴大至3889億元；企業(yè)中長期貸款由9月的同比多增6540億元降至同比多增2433億元，主要是由設備更新改造再貸款政策落地，以及政策性開發(fā)性金融工具與專項債結存限額發(fā)行帶來的基建融資需求支撐，并非由企業(yè)內(nèi)生性發(fā)展需求支撐。社融整體呈現(xiàn)出總量與結構雙弱態(tài)勢。

第二，從經(jīng)濟另一項先行指標PMI數(shù)據(jù)來看，10月PMI錄得49.2%，再次降至收縮區(qū)間（5月49.6%、6月50.2%、7月49.0%、8月49.4%、9月50.1%、10月49.2%），體現(xiàn)出我國經(jīng)濟景氣水平有所回落，內(nèi)生性復蘇動能不足，經(jīng)濟恢復發(fā)展基礎需進一步穩(wěn)固。

從大、中、小型企業(yè)PMI來看，大型企業(yè)繼續(xù)處于擴張區(qū)間，中、小型企業(yè)仍處于收縮區(qū)間。大型企業(yè)PMI為50.1%，比上月下降1.0個百分點，高于臨界點；中、小型企業(yè)PMI分別為48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1個百分點，仍處于收縮區(qū)間。筆者認為，中、小型企業(yè)相比大型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營壓力更大，長期處于發(fā)展“預期不穩(wěn)、信心不足”的狀態(tài)，是近兩年多疫情多輪沖擊所造成的“后遺癥”，中小企業(yè)應是穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施、宏觀財政貨幣政策發(fā)力的重要著力點。

第三，從當前的通脹水平來看，10月CPI環(huán)比上漲0.1%、同比上漲2.1%，漲幅均回落，相比2%—5%的溫和通脹區(qū)間上限還有較大空間，不會對貨幣政策形成掣肘。從更能真實地反映宏觀經(jīng)濟運行情況的扣除食品和能源價格的核心CPI來看，10月僅同比上漲0.6%，并長期處于低位，反映出內(nèi)需中有效需求長期不足，經(jīng)濟通縮壓力大于通脹。

此外，從中國與美國等西方發(fā)達經(jīng)濟體所處的經(jīng)濟周期及宏觀政策選擇來看，今年以來，美國、歐洲等西方發(fā)達經(jīng)濟體央行為應對四十年未有之大通脹開始激進加息、縮表（美聯(lián)儲：3月加息25BP、5月加息50BP、6月加息75bp、7月加息75bp、9月加息75bp、11月加息75bp；歐央行：7月加息50bp、9月加息75bp、10月加息75bp）。美國10月的通脹水平在持續(xù)的激進加息下超預期回落，10月CPI同比回落至7.7%（前值8.2%），10月核心CPI同比回落至6.3%（前值6.6%），緩解了其加息焦慮，帶動其加息節(jié)奏預期降溫。FedWatch數(shù)據(jù)顯示，12月美聯(lián)儲加息50bp的概率上行至85%以上。在美國加息節(jié)奏降溫下，中國貨幣政策邊際寬松的窗口也得以打開。

筆者認為，后續(xù)宏觀貨幣政策仍需在兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡的前提下，堅定“以我為主”積極作為，抓住貨幣政策邊際寬松的窗口期，通過降低政策利率做強企業(yè)與居民資產(chǎn)負債表，助力私人部門有效需求恢復，提振信心，從而助推經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)生性復蘇。

經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)生性復蘇的“鑰匙”是市場主體的預期與信心，尤其是中小企業(yè)的發(fā)展信心。私人部門中居民消費是隨著收入預期改變的，只有收入預期向好，居民才會增加消費。收入預期向好則需要企業(yè)實現(xiàn)投資發(fā)展，尤其是貢獻80%以上城鎮(zhèn)就業(yè)的中小企業(yè)實現(xiàn)投資發(fā)展。

而降低政策利率可以通過以下兩種渠道作用提振信心。首先，降低政策利率將在生產(chǎn)端降低企業(yè)投資生產(chǎn)成本以及風險溢價，從而促進企業(yè)投資；其次，可以在消費端降低居民債務，尤其是住房抵押貸款債務，從而促進居民消費。

二十大報告明確指出，“優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權和企業(yè)家權益，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚企業(yè)家精神，加快建設世界一流企業(yè)。支持中小微企業(yè)發(fā)展”。

10月26日，國務院常務會議指出，“要通過抓落實持續(xù)釋放政策效應，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，努力推動四季度經(jīng)濟好于三季度，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”“更大激發(fā)市場活力和社會創(chuàng)造力。中國人民勤勞智慧，市場主體已超過1.6億戶，這也是中國經(jīng)濟韌性所在。要堅持改革開放，深化‘放管服’改革，優(yōu)化營商環(huán)境。對相關措施要督促檢查落地，穩(wěn)定市場預期，提振市場主體信心”“要針對有效需求不足的矛盾，推動擴投資促消費政策加快見效”等。

往未來看，在政策面強烈的穩(wěn)增長保市場主體訴求下，我國經(jīng)濟已站在新一輪復蘇期的起點上。首先，疫情防控更加科學精準，將最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。11月11日，衛(wèi)生健康委發(fā)布《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》，公布具體二十條措施，疫情防控得以調(diào)整優(yōu)化，更加強調(diào)科學精準。“動態(tài)清零”將最大程度保護人民生命安全和身體健康，規(guī)避疫情出現(xiàn)大規(guī)模反彈，從而造成經(jīng)濟發(fā)展的嚴重停擺；提升防控的“科學性、精準性”將最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。

其次，房地產(chǎn)供給端紓困政策加碼，從“保交樓”到“保房企”，將促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。如近期中國銀行間市場交易商協(xié)會的支持房企融資“第二支箭”，央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的金融支持穩(wěn)地產(chǎn)“十六條”等。

市場主體、投資者也需理解，經(jīng)濟復蘇從來不是一蹴而就的一路上行，而是逐步的波動回升。二十大報告深刻勾畫了未來的施政綱領和經(jīng)濟社會發(fā)展藍圖，在經(jīng)濟工作部署部分為企業(yè)闡明了未來確定性機遇。當下，我國經(jīng)濟已站在新一輪復蘇期的起點上，我們更需要拾起發(fā)展的信心，走在經(jīng)濟周期曲線之前，抓住未來的確定性。

*本文作者張奧平系增量研究院院長