王晉斌/文

相對于當前美國經(jīng)濟中的通脹水平和中性利率水平，美聯(lián)儲5.25-5.50%的政策性利率偏高了。美國經(jīng)濟金融基本面決定了2024年美聯(lián)儲會(huì )延緩降息時(shí)間并降低降息幅度，采用預防性降息方式應該是大概率事件。多種原因導致美國貨幣政策傳遞效果受到約束，美聯(lián)儲需要有足夠的時(shí)間窗口來(lái)觀(guān)察通脹的變化，只有在確認通脹不存在反復風(fēng)險且趨近目標值的前提下，美聯(lián)儲才會(huì )進(jìn)入降息周期。

一、基本面決定了美國通脹存在超過(guò)2%的壓力

美國經(jīng)濟金融基本面決定了美國經(jīng)濟還存在超過(guò)2%通脹率的壓力，可以從五個(gè)方面來(lái)大體觀(guān)察。

1、從宏觀(guān)總需求來(lái)看，目前美國經(jīng)濟增速超過(guò)美聯(lián)儲預計的長(cháng)期潛在經(jīng)濟增速1.8%，總需求存在維持超過(guò)2%通脹率的拉動(dòng)力。依據BEA的數據，去年4季度美國GDP年率3.3%，全年經(jīng)濟增速2.5%，名義GDP增速6.3%。2024年2月16日美聯(lián)儲亞特蘭大分行預測2024年1季度美國GDP季度年率2.9%，經(jīng)濟增速還保持在相對高位。

2、從微觀(guān)勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，工資強粘性。美聯(lián)儲亞特蘭大分行的工資追蹤器數據顯示，去年10-12月連續3個(gè)月的3個(gè)月移動(dòng)平均工資中值增速均為5.2%。依據美國勞工部的數據，今年1月份勞動(dòng)勞動(dòng)參與率保持在62.5%，新增就業(yè)超市場(chǎng)預期，失業(yè)率3.7%，連續3個(gè)月持平，勞動(dòng)力賣(mài)方市場(chǎng)特征明顯，時(shí)薪同比增速4.5%，環(huán)比增速為0.6%。從2023年2季度到4季度，美國非農業(yè)商業(yè)部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率出現了同比1.2%、2.3%和2.7%的正增長(cháng)（基數低，2022年2-4季度均處在同比2.0%左右的負增長(cháng)）。從工資增速和勞動(dòng)生產(chǎn)率增速對比來(lái)看，物價(jià)還存在超過(guò)2%的壓力（以去年4季度為例，工資上漲5.2%，勞動(dòng)生產(chǎn)率2.7%，那么物價(jià)應該上漲2.5%）。但不可忽視的是，2024年2季度以來(lái)勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升減緩了美國通脹的壓力。

3、從供給來(lái)看， BEA的數據顯示，2023年美國私人貨物（Goods）支出實(shí)際增長(cháng)2.1%，但實(shí)際貨物進(jìn)口同比下降了1.7%，實(shí)際貨物出口增加了2.6%，近6.2萬(wàn)億美元的私人貨物支出大約占私人支出的1/3。貨物生產(chǎn)供給沖擊導致的貨物價(jià)格上漲壓力基本消失。設備使用率從2023年1月的79.6%下降至12月78.7%，基本保持在充分就業(yè)狀態(tài)附近。

4、從金融市場(chǎng)條件指數來(lái)看，美國金融市場(chǎng)條件依然寬松。芝加哥全國金融條件指數（NFCI）在2024年2月9日為-0.51，其中風(fēng)險指標貢獻了-0.24，信貸指標貢獻了-0.17，杠桿指標貢獻了-0.10。從2023年3月中下旬以來(lái)，NFCI反而是一直放松的。

5、從美國銀行準備金和逆回購市場(chǎng)規模來(lái)看，流動(dòng)性還是相對充裕。2024年2月15日美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表顯示，存款機構在美聯(lián)儲的存款近3.54萬(wàn)億美元，按照現在美國存款機構的總資產(chǎn)規模，準備金數量偏高至少0.5萬(wàn)億美元。紐約分行的逆回購規模數據顯示，逆回購規模從2023年6月末的約2萬(wàn)億美元下降至2024年2月中旬的約0.5萬(wàn)億美元，逆回購規模出現了快速下降。如果簡(jiǎn)單按照存款機構正常的準備金要求以及逆回購規模為零來(lái)看，美國金融市場(chǎng)還有1萬(wàn)億美元的冗余流動(dòng)性。同時(shí)，在美國財政部重建TGA賬戶(hù)后，美聯(lián)儲負債端美國財政部的TGA賬戶(hù)目前有超過(guò)0.83萬(wàn)億美元，這部分流動(dòng)性隨著(zhù)財政的支出也會(huì )增加市場(chǎng)流動(dòng)性。當然，我們也需要關(guān)注全球流動(dòng)性變化對美國金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。依據美國財政部（TIC）近期公布的數據，在2023年美國全年12個(gè)月中，有9個(gè)月長(cháng)短期證券和銀行業(yè)資本是凈流入，3個(gè)月是凈流出，凈流入總規模接近8445億美元。截至2023年12月底，全球投資者持有美國國債規模首次突破8萬(wàn)億美元，達到8.056萬(wàn)億美元，抄底行為增加了國際投資者對美債的持有量。

二、美國貨幣政策傳遞被約束加大了貨幣政策效果的滯后性

在供給沖擊（包括供應鏈壓力，大宗商品沖擊）基本消失的背景下，持續高利率壓制，美國通脹還依然處于3%左右，核心通脹率處于4%左右的水平，主要原因是美國貨幣政策發(fā)揮作用的效果受到了約束。美聯(lián)儲貨幣政策的確通過(guò)投資-儲蓄渠道發(fā)揮了一定的作用。美聯(lián)儲數據顯示，2023年8月份之后，美國所有商業(yè)銀行信貸增速出現負增長(cháng)，2023年12月增速-1.0%（截至目前的降幅峰值），2024年1月份同比-0.8%。銀行信貸下降能夠降低私人投資（BEA數據顯示2023年美國總的私人實(shí)際投資下降了1.2%，主要是庫存拖累）以及私人信用消費。美國居民儲蓄率從2022年的3.3%上升至2023年的4.5%，但僅投資-儲蓄渠道帶來(lái)通脹的持續下行變得比較困難。

從現金流渠道來(lái)看，短期中現金流渠道的作用基本失靈。依據2019年美聯(lián)儲消費者金融調查數據，大約40%的美國家庭有抵押貸款，而抵押貸款占據了美國家庭負債的約70%，92%的家庭選擇了固定抵押貸款，只有8%的家庭選擇了可調整的利率貸款。在這一輪美聯(lián)儲的激進(jìn)加息中，92%的美國家庭的原有抵押貸款沒(méi)有受到加息的影響。加息只能對新進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)的家庭產(chǎn)生影響，對原有抵押貸款的家庭現金流影響很小。

從資產(chǎn)價(jià)格渠道來(lái)看，短期中其傳遞渠道的作用部分嚴重失靈。2023年以來(lái)美國股市出現了明顯上漲，標普指數在近期突破了5000點(diǎn)。房地產(chǎn)由于供求失衡，2023年全美房?jì)r(jià)上漲了5.5%。債券資產(chǎn)面值出現了明顯的浮虧，美國國債賬面浮虧額度依然很大，依據達拉斯分行的數據，2024年1月美國可流通國債賬面浮虧依然略超1.6萬(wàn)億美元。

從匯率傳遞渠道來(lái)看，匯率渠道起到了一定的作用。由于美元走強，進(jìn)口價(jià)格下降。美國勞工部數據顯示，美國進(jìn)口價(jià)格指數自2023年2月份至今一直是同比負增長(cháng)，2024年1月同比-1.3%。

從美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表來(lái)看，美聯(lián)儲調查數據顯示，40-45%是金融資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票等），貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格渠道基本失靈意味著(zhù)美國企業(yè)資產(chǎn)負債表并未惡化，再加上通脹的價(jià)格效應導致美國企業(yè)利潤還處在高位，BEA數據顯示美國企業(yè)利潤（存貨調整和資本消費調整后）在2023年3季度的年率達到3.28萬(wàn)億美元，企業(yè)有利可圖支撐了勞動(dòng)力市場(chǎng)的低失業(yè)率和工資上漲。

從財政來(lái)看，美國控通脹的財政和貨幣政策是失調的。2023財年美國財政赤字近1.7萬(wàn)億美元。根據CBO的預測，2024財年美國赤字總額仍然高達1.6萬(wàn)億美元。美國擴張性的財政政策部分沖銷(xiāo)了緊縮性貨幣政策的效果。

從物價(jià)總體結果上看，資產(chǎn)價(jià)格維持了住房及住房服務(wù)價(jià)格，勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀態(tài)維持了運輸、醫療、教育、通信、娛樂(lè )等行業(yè)的核心服務(wù)業(yè)價(jià)格，由于服務(wù)支出占美國私人支出的2/3，這使得美國核心通脹下降在過(guò)去幾個(gè)月下行緩慢。

三、政策性利率偏高，美聯(lián)儲可能并不急于降息

  2023年12月份美國經(jīng)濟中PCE同比2.6%，核心PCE同比2.9%。考慮美國經(jīng)濟中的中性利率水平，當前超過(guò)5%的政策性利率是偏高的。由于中性利率很難有一致性意見(jiàn)，對其定義也存在差異，有觀(guān)點(diǎn)認為滿(mǎn)足通脹率2%左右的利率水平是中性利率水平。綜合美聯(lián)儲紐約分行、加拿大央行等的測算，美國當下的中性利率恐難超過(guò)2%，那么美聯(lián)儲當下的政策性利率水平大體在4.6-4.9%的水平，目前5.25%-5.50%的利率水平偏高了。

美聯(lián)儲并不急于降息最根本的原因在于要堅決規避通脹反復的風(fēng)險。從美國目前經(jīng)濟金融基本面看，美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險顯著(zhù)下降，而貨幣政策由于部分作用渠道的短期失靈，出現貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲想進(jìn)一步通過(guò)足夠的時(shí)間來(lái)觀(guān)察物價(jià)，尤其是住房?jì)r(jià)格和核心服務(wù)價(jià)格的變化。

值得關(guān)注的是，基于芯片基礎上的AI為代表的技術(shù)進(jìn)步對美國經(jīng)濟中的投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率的影響程度帶來(lái)了不確定性，投資帶來(lái)的總需求上升與勞動(dòng)生產(chǎn)率上升對物價(jià)的作用相反，哪一個(gè)起主導作用目前很難判斷。但當下的技術(shù)進(jìn)步及其帶來(lái)的新一輪工業(yè)革命預期推高了美國股市資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得財富效應持續發(fā)揮作用，這不利于通脹下行。

美聯(lián)儲需要其認為的足夠的時(shí)間窗口來(lái)觀(guān)察通脹的變化，只有在確認通脹不存在反復風(fēng)險且趨近目標值的前提下，美聯(lián)儲才會(huì )進(jìn)入降息周期。