一、“一攬子化債”政策效果及地方債務(wù)風(fēng)險總體情況

地方債務(wù)風(fēng)險防控是剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議所部署的九項重點(diǎn)工作內容之一，7月24日政治局會(huì )議后，隨著(zhù)“一攬子化債”措施的推進(jìn)，市場(chǎng)情緒面大幅緩和、流動(dòng)性風(fēng)險有所緩釋?zhuān)壳暗胤絺鶆?wù)風(fēng)險總體可控，但仍需關(guān)注結構性、區域性等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。

第一、地方流動(dòng)性風(fēng)險有所緩釋、城投債發(fā)行利差大幅收窄

今年二季度以來(lái)，在房地產(chǎn)和出口的拖累下，經(jīng)濟下行壓力進(jìn)一步加大，7月24日政治局會(huì )議后，伴隨資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)、一攬子化債等組合拳實(shí)施出臺，經(jīng)濟修復邊際改善，但當前面臨的更多是周期性、結構性以及趨勢性的問(wèn)題，經(jīng)濟基本在曲折中前行、波浪式發(fā)展，未來(lái)修復仍存在較大壓力；尤為值得注意的是，隨著(zhù)2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續超調，土地財政模式面臨較大挑戰，疊加經(jīng)濟下行大規模減稅降費實(shí)施，地方財政收支缺口持續保持高位，市場(chǎng)對地方債務(wù)的擔憂(yōu)持續醞釀并達到階段性高點(diǎn)。

近期政府債務(wù)化解方面出臺了包括發(fā)行1.5萬(wàn)億特殊再融資債置換存量政府債務(wù)、增發(fā)萬(wàn)億國債、央行設立SPV支持金融化債等。這些政策極大緩解了市場(chǎng)情緒，各區域城投債發(fā)行利差、交易利差均收窄，尤其是特殊再融資債券發(fā)行規模超過(guò)500億元的貴州、云南、內蒙古、安徽、廣西、湖南、吉林等省份更為明顯；從城投債發(fā)行來(lái)看，8月以來(lái)，城投債發(fā)行及凈融資同環(huán)比均大幅增長(cháng)，認購倍數顯著(zhù)抬升；但9月以來(lái)，嚴監管下城投發(fā)行審核趨嚴，城投債供給縮量，尤其是在國發(fā)35號文對部分城投新增融資進(jìn)行約束的背景下，11月城投債凈融資呈現凈流出。因此，從債務(wù)風(fēng)險或者債務(wù)壓力的總體情況來(lái)看，本輪債務(wù)化解究竟能夠多大程度改善流動(dòng)性壓力和企業(yè)基本面，還需動(dòng)態(tài)關(guān)注政策效果，需要根據實(shí)際情況來(lái)調整優(yōu)化政策。

第二、地方債務(wù)風(fēng)險總體可控，需重點(diǎn)關(guān)注結構性、區域性風(fēng)險

對于地方債務(wù)風(fēng)險，我們認為當前總體風(fēng)險可控但壓力不斷上揚，需重點(diǎn)關(guān)注結構性、區域性風(fēng)險。具體有五個(gè)特點(diǎn)：第一，從債務(wù)規模來(lái)看，2022年考慮了國債、地方顯性政府債務(wù)以及城投有息債務(wù)的政府性債務(wù)約113.4萬(wàn)億，2023年或在123萬(wàn)億左右[1]，占GDP比重分別為91.45%和93.8%，低于美國（113%）、日本（228%）、意大利、法國等發(fā)達國家水平，同時(shí)考慮到超200萬(wàn)億的地方國有資產(chǎn)，地方債務(wù)總體風(fēng)險可控、不存在資不抵債的問(wèn)題，但付息壓力在不斷加大。中誠信國際估算，2023年僅地方政府債券付息規模將達1.19萬(wàn)億，占地方廣義財政收入的比例升至6.22%，若再考慮城投債務(wù)，這一比重將接近15%。第二，政府債務(wù)結構與政府財力存在一定錯配，央地債務(wù)結構中中央政府有提升空間，地方債務(wù)結構中一般債與專(zhuān)項債也有待優(yōu)化，將影響財政支出效率及長(cháng)期可持續。第三，由于長(cháng)期的成本與收益、現金流與期限錯配，“債務(wù)-資產(chǎn)”轉化效率有所不足，債務(wù)高企和資金閑置并存。第四，2017年以來(lái)隨著(zhù)隱性債務(wù)“控增化存”的推進(jìn)，隱性債務(wù)增速波動(dòng)下行，但存量規模仍較大且涉及范圍廣、程度深，中誠信國際估算2022年末規模在39萬(wàn)億-57萬(wàn)億之間。第五，疫情沖擊疊加房地產(chǎn)調整影響，地方財政承壓導致債務(wù)承載能力弱化，區域債務(wù)風(fēng)險攀升且異質(zhì)性加劇。

二、地方債務(wù)可持續發(fā)展需要處理好五個(gè)關(guān)系

對于地方債務(wù)的可持續發(fā)展，中央金融工作會(huì )議提出構建兩個(gè)新機制，即防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長(cháng)效機制以及同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務(wù)管理機制，在當前經(jīng)濟發(fā)展處于新舊動(dòng)能轉換的關(guān)鍵時(shí)期，構建長(cháng)效機制需重視完善三大機制，即債務(wù)形成機制、債務(wù)治理機制、協(xié)調監管機制，處理好五個(gè)關(guān)系，促使地方債務(wù)的發(fā)展逐步達到與發(fā)展相稱(chēng)、與財力相符、結構與效率相配的平衡。

第一，處理好短期目標與長(cháng)期發(fā)展的關(guān)系。

從目前來(lái)看，化債的短期目標和期望都很明顯，但長(cháng)期來(lái)看還需在發(fā)展中實(shí)現債務(wù)可持續。一方面，當前處于新舊動(dòng)能轉換的關(guān)鍵時(shí)期，在持續培育新動(dòng)能的同時(shí)不能拋棄舊動(dòng)能，中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出“先立后破”，我認為不僅是在最開(kāi)始提出的雙碳領(lǐng)域，其他各方面也需要如此。尤其是當前經(jīng)濟發(fā)展動(dòng)力轉換中，需防止房地產(chǎn)硬著(zhù)陸，雖然房地產(chǎn)行業(yè)供求基本面已經(jīng)發(fā)生重大變化，但這并不意味其要持續快速下行，應適應行業(yè)發(fā)展規模，根據實(shí)際的改善型需求等，保持房地產(chǎn)行業(yè)平穩運行。另一方面，應通過(guò)深化改革加快培育經(jīng)濟發(fā)展新動(dòng)能，如深化土地、勞動(dòng)力、資本、數據等要素市場(chǎng)化配置改革，進(jìn)一步加大對新能源、大數據、新基建等支持力度，挖掘新的增長(cháng)點(diǎn)；同時(shí)，加快基建投資結構調整，結合國家發(fā)展戰略及民生短板領(lǐng)域需求，促進(jìn)基建支出向消費、養老、數字、民生等領(lǐng)域傾斜，托底穩增長(cháng)的同時(shí)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。此外，債務(wù)化解在短期仍應以緩釋流動(dòng)性風(fēng)險為主，如有序推進(jìn)特殊再融資地方債置換及金融化債，通過(guò)展期降息緩釋階段性流動(dòng)性壓力，同時(shí)還可充分發(fā)揮股權財政作用，積極利用地方國企、基礎設施REITs等因地制宜穩妥化債。

在平衡短期目標與長(cháng)期發(fā)展之間的關(guān)系時(shí)，還需處理好存量和增量的關(guān)系，一方面，保證存量項目資金接續和建設，避免爛尾；另一方面，新增投資規模應合理適度，投向應與高質(zhì)量發(fā)展目標相契合。尤為重要的是，無(wú)論是發(fā)展動(dòng)能轉換還是債務(wù)結構優(yōu)化，都需保持宏觀(guān)政策的連續性、穩定性、一致性，提升宏觀(guān)調控的統籌性，兼顧穩增長(cháng)與防風(fēng)險、短期化債與長(cháng)期發(fā)展，避免“顧此失彼”。

第二，處理好中央政府與地方政府的關(guān)系。

地方債務(wù)的形成與央地事權責任變化，尤其是地方政府的事權責任有增無(wú)減有密切關(guān)系。2008年之后，地方政績(jì)考核目標日趨多元化，從以GDP為核心到經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)加大約束性指標考核再到2017年以來(lái)增加綠色環(huán)保等方面的維度，加之疫情以來(lái)地方政府的事權責任不斷加大，甚至承擔了部分宏觀(guān)調控職責，所以2008年之前，考慮了轉移支付的地方財政收入能夠對其支出有所覆蓋，但2008年之后，即使考慮了中央轉移支付，地方收入仍然難以覆蓋支出，2022年考慮中央轉移支付后的收入對廣義支出的覆蓋程度僅85%，事權責任的無(wú)限增加使得地方政府很難做好有限政府與有為政府。因此，解決地方債務(wù)問(wèn)題、推動(dòng)地方債務(wù)可持續發(fā)展，央地事權責任關(guān)系的處理非常關(guān)鍵。2016年以來(lái)，中央已經(jīng)在14個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展央地事權責任的改革，需要進(jìn)一步落實(shí)落細并不斷拓寬領(lǐng)域，將教育、醫療、社保等地方剛性壓力較大領(lǐng)域的支出責任適度上移，并優(yōu)化央地間公共支出部分的分攤比例、合理加大轉移支付力度。與此同時(shí)，目前我國政府部門(mén)尤其是中央政府杠桿率較低，在經(jīng)濟修復仍承壓下，赤字率3%不應該成為約束，綜合考慮穩增長(cháng)與風(fēng)險的底線(xiàn)，2024年赤字率建議安排在3.4%以上，并適當向中央政府傾斜。

第三，處理好經(jīng)濟增長(cháng)與最優(yōu)債務(wù)規模、財政可持續的關(guān)系，建議2024年赤字率3.6%左右，新增專(zhuān)項債額度在3.6萬(wàn)億—3.7萬(wàn)億之間。

近年來(lái)地方基建投資效率邊際下滑，同時(shí)伴隨債務(wù)擴張，地方財政付息壓力持續上升，且債務(wù)結構與財力、效率也存在一定錯配，對財政可持續帶來(lái)挑戰。未來(lái)增量債務(wù)應基于資產(chǎn)負債視角、經(jīng)濟增長(cháng)需求及財政可持續確定最優(yōu)規模及擴張節奏，同時(shí)增量債務(wù)的結構和效率也需進(jìn)一步提高。一方面，考慮當前經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力，個(gè)別指標近期出現回調，穩預期、穩增長(cháng)仍需要政策加力呵護；建議2024年的赤字率安排在3.6%左右，財政赤字規模在4.9萬(wàn)億元左右，其中中央承擔3.98萬(wàn)億元，響應中央金融工作會(huì )議“優(yōu)化央地債務(wù)結構”要求。另一方面，目前地方債務(wù)新增限額中專(zhuān)項債占比超80%，而其對應的政府性基金收入占廣義財政收入的比重近年來(lái)最高僅47%，可適度優(yōu)化一般債與專(zhuān)項債占比，考慮到存量項目接續等因素，建議新增專(zhuān)項債額度在3.6萬(wàn)億—3.7萬(wàn)億元之間，新增一般債額度在0.87萬(wàn)億左右。

與此同時(shí)，需提升“債務(wù)-資產(chǎn)”轉化效率，助力財政可持續。當前地方債券仍面臨資金閑置挪用、項目收益偏低的問(wèn)題，同時(shí)融資平臺資產(chǎn)收益較差且回報率顯著(zhù)下滑，持續制約還本付息能力。后續需加強專(zhuān)項債“借用管還”管理，做好項目?jì)洳?yōu)化投向，適當向新基建、消費等對需求拉動(dòng)、經(jīng)濟修復更有助力的領(lǐng)域傾斜；同時(shí)依托國企改革加大融資平臺整合，關(guān)停并轉部分無(wú)效或低效運作平臺，提升國資效率，逐步發(fā)揮股權財政作用。

第四，處理好債務(wù)發(fā)展與長(cháng)效管理機制的關(guān)系。

首先，需建立完善政府資產(chǎn)負債表，這是做加法提升增量盤(pán)活存量的基礎。無(wú)論短期化債還是長(cháng)期發(fā)展，不僅要掌握債務(wù)體量，還需摸清摸透資產(chǎn)。雖然地方債務(wù)不存在資不抵債問(wèn)題，但由于國有資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，大多存在難以快速變現和定價(jià)難的問(wèn)題，做的不好還會(huì )涉及“國有資產(chǎn)流失”，因此需全面梳理各類(lèi)資產(chǎn)的規模、權屬及流動(dòng)性，明確可盤(pán)活變現的資產(chǎn)總量，為債務(wù)化解和后續發(fā)展提供更有價(jià)值的參考。其次，持續推進(jìn)控增化存。應在有序推進(jìn)化債的同時(shí)把控好債務(wù)增量，遏制新增隱性債務(wù)，并通過(guò)限額管理、資金投向管理等制度，優(yōu)化增量債務(wù)的規模、結構及成本，把握好央地加杠桿結構以及地方債券發(fā)行結構，以結構調整提升整體效率、降低整體成本。此外，需不斷強化政府治理能力建設，加快推動(dòng)全口徑債務(wù)合并監管，以此為基礎健全信息披露、風(fēng)險預警、跨部門(mén)協(xié)調監管等制度，并優(yōu)化政績(jì)考核及問(wèn)責機制。

第五，要理清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，將有效市場(chǎng)與有為政府有機結合。

這既是促進(jìn)債務(wù)形成機制轉變的重點(diǎn)，也是當前經(jīng)濟體制改革走深走實(shí)的關(guān)鍵。未來(lái)應重視推動(dòng)政府職能轉變，合理優(yōu)化公共財政投資方向，提升資源配置效率。其一，對于公益屬性強且關(guān)系社會(huì )民生的純公共領(lǐng)域，仍以政府投資為主，并合理優(yōu)化央地債務(wù)結構，發(fā)揮好政府部門(mén)補短板、強弱項、惠民生的重要作用。其二，對于市場(chǎng)化程度較高、公益屬性逐步減弱的準公共領(lǐng)域，應注重發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的引導作用，鼓勵社會(huì )資本深度參與項目投資及運營(yíng)。其三，對于經(jīng)濟效益明顯高于社會(huì )效益、完全可由市場(chǎng)機制解決的領(lǐng)域，放權市場(chǎng)，既能減輕政府事權降低負債壓力，又能市場(chǎng)在經(jīng)濟建設、風(fēng)險定價(jià)和資源分配中發(fā)揮決定作用。

整體看，地方債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)成因復雜、結構復雜、涉及面復雜的系統性問(wèn)題，其可持續發(fā)展也是個(gè)兼具結構性、周期性、協(xié)調性的話(huà)題，在當前經(jīng)濟新舊動(dòng)能轉換，財政可持續承壓的背景下，處理好上述五個(gè)關(guān)系，有助于探尋出一條具有持續性、兼容性、穩定性的發(fā)展道路，在“先立后破”中實(shí)現長(cháng)遠的可持續發(fā)展。

[1] 2022年國債余額25.5萬(wàn)億、地方顯性債務(wù)規模34.9萬(wàn)億、城投有息53萬(wàn)億左右，共計113.4萬(wàn)億，占GDP比重91.45%；2023年123萬(wàn)億國債余額28.9萬(wàn)億+地方顯性債務(wù)規模預測41萬(wàn)億、再考慮城投有效債務(wù)假設仍在53萬(wàn)億，政府性債務(wù)共計123萬(wàn)億，占GDP規模93.8%。