王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待近期美債利率快速上行？

A：9月下旬以來，十年期美國國債收益率從議息會議后的3.75%左右水平快速上行至4.0%以上，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。

美債市場正逐漸修復此前激進的降息預期定價。9月美聯(lián)儲議息會議前，由于就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低于預期，衰退定價迅速升溫。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨的交易數(shù)據(jù)，投資者定價年內降息100個基點，2025年繼續(xù)降息120個基點，兩年降息合計超過200個基點，這是明顯的偏向衰退且激進的降息路徑。而事實上，如我們此前在重陽問答中所提及的，目前美國的經濟數(shù)據(jù)尚不足以支持美國即將衰退的觀點。9月美聯(lián)儲大幅降息50個基點后，美國初次申請失業(yè)金人數(shù)連續(xù)低于預期，9月非農就業(yè)人數(shù)25.8萬人大超預期，非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也超市場預期。這些都顯示美國經濟仍有韌性，此前衰退定價過于激進。截止10月10日美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示2025年降息預期已從此前120個基點回落至90個基點，長債利率回升顯示市場正在重新校準對美國的經濟預期。

美債后續(xù)表現(xiàn)的關鍵仍是美國經濟。從歷史上看，若美國經濟沒有進入衰退，美債利率下行的空間是較為有限的。美國經濟觀察的重點是降息進程開啟后是否會刺激私人部門加杠桿，一個著力點是觀察美國地產市場。事實上，在此前降息預期快速升溫時，據(jù)中金公司測算，隨著十年美債利率的不斷下行，美國新發(fā)30年抵押貸款利率已經低于住房市場的租金回報率，三季度銀行信貸標準也轉為寬松。在此背景下，我們更傾向于認為，在沒有大幅度外部沖擊的情況下，美國經濟軟著陸應是基礎情形。以偏激進的美聯(lián)儲9月點陣圖顯示，2026年聯(lián)邦基金利率終點在2.9%左右。若美國經濟軟著陸，計入100個基點左右的十年美債與聯(lián)邦基金利率的期限利差，美債利率中樞就可能達到3.9%，市場此前3.6%左右的十年美債定價略顯激進。

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