朱振鑫/文 過(guò)度恐慌的市場(chǎng)中，有什么策略相對確定？不是抄底，也不是做空，而是做相對收益。

與抄底策略相比，相對收益策略不容易受市場(chǎng)的非理性情緒左右。不管是牛市末期的超漲，還是熊市末期的超跌，本質(zhì)上都不是基本面驅動(dòng)，而是市場(chǎng)的非理性情緒驅動(dòng)。這種情緒根本無(wú)法用邏輯分析，尤其是熊市后期的過(guò)度恐慌。所以左側抄底雖然長(cháng)期來(lái)看沒(méi)什么問(wèn)題，但短期也要承受市場(chǎng)超跌帶來(lái)的壓力。相對收益策略可以有效規避這一問(wèn)題，因為不需要費盡腦汁地去猜那個(gè)根本猜不到的“底”，只需要判斷兩個(gè)資產(chǎn)的相對強弱即可。

與做空（裸做空）策略相比，相對收益策略也不害怕突發(fā)的基本面風(fēng)險。別看熊市末期市場(chǎng)很慘，做空看似很賺錢(qián)，但做空的風(fēng)險其實(shí)遠大于熊市早期，并不是一個(gè)最佳階段。首先，熊市末期的估值已經(jīng)殺到低位，核心資產(chǎn)很便宜，下跌空間遠小于熊市初期；其次，熊市末期的基本面也已經(jīng)出清到后期，政策刺激意愿很強，隨時(shí)可能出突發(fā)性的大利好，即便扭轉不了市場(chǎng)，也可能帶來(lái)短期的暴漲暴跌，給做空帶來(lái)很多麻煩，甚至有爆倉風(fēng)險。比如，2023年后半段雖然市場(chǎng)很差，但中間類(lèi)似“活躍資本市場(chǎng)”、下調印花稅、萬(wàn)億特別國債等突發(fā)利好導致的異常走勢也給做空增加了很多爆倉風(fēng)險。

舉個(gè)例子，假設有A和B兩個(gè)資產(chǎn)，你通過(guò)分析發(fā)現A比B的基本面更好、估值還更便宜。如果熊市繼續超跌，那A相對B出清壓力更小，大概率更抗跌。而如果牛熊反轉，市場(chǎng)觸底反彈，那A相對B更受資金青睞，大概率在中期內漲得更好。也就是說(shuō)，不管市場(chǎng)是繼續恐慌還是回歸理性，A都應該比B表現好，這時(shí)你就可以構建一個(gè)做多A+做空B的相對收益策略。

遺憾的是，相對收益策略需要豐富的做空工具，而A股市場(chǎng)的做空機制尚不成熟，能有效利用的工具基本只有針對少數核心股指的期貨和期權，所以可用的相對收益策略自然也少之又少。但近年來(lái)，隨著(zhù)金融衍生品市場(chǎng)的不斷完善，我們可用的策略也越來(lái)越多，其中最重要的一個(gè)就是我們之前講過(guò)的“大小比價(jià)”策略。

所謂“大小比價(jià)”，是我們自己定義的一個(gè)概念。“大”指的是A股市場(chǎng)上以消費、金融類(lèi)行業(yè)為主導、市值偏大盤(pán)、估值偏低、風(fēng)格偏價(jià)值的“大價(jià)值”板塊，其中最具代表性而且有相關(guān)衍生品的就是上證50指數。“小”指的是A股市場(chǎng)上以科技、周期類(lèi)行業(yè)為主導、市值偏中小盤(pán)、估值偏高、風(fēng)格偏成長(cháng)的“小成長(cháng)”板塊，其中最具代表性而且有相關(guān)衍生品的就是中證1000指數。所以一般可以用上證50/中證1000來(lái)實(shí)現大小比價(jià)策略。

我們曾在去年7月的內參中系統講過(guò)大小比價(jià)策略的玩法，并在去年12月初提示《大小比價(jià)的機會(huì )來(lái)了》。核心邏輯是兩點(diǎn)：

第一，從基本面來(lái)看，“殺業(yè)績(jì)”尚未結束，“小成長(cháng)”比“大價(jià)值”受沖擊更大。通脹和業(yè)績(jì)周期正在經(jīng)歷最后的出清，而殺業(yè)績(jì)沖擊最大的就是之前業(yè)績(jì)成長(cháng)較多、業(yè)績(jì)波動(dòng)較大的“小成長(cháng)”板塊。相比之下，“大價(jià)值”的業(yè)績(jì)波動(dòng)沒(méi)那么大，牛市沒(méi)彈性，但熊市里出清的壓力也不大，而且銀行等很多順周期板塊的業(yè)績(jì)已經(jīng)跟隨金融和經(jīng)濟周期復蘇，基本面已經(jīng)在好轉，所以受殺業(yè)績(jì)的沖擊遠小于“小成長(cháng)”板塊。

第二，從估值面來(lái)看，“大價(jià)值”的估值比“小成長(cháng)”更便宜，安全邊際更高。大價(jià)值的估值基本跟著(zhù)金融和經(jīng)濟周期走，早在2021年初就開(kāi)始殺估值，估值殺得比較徹底，已經(jīng)處于歷史低位。而小成長(cháng)的估值主要受微觀(guān)景氣周期影響，和宏觀(guān)周期關(guān)系不大，在宏觀(guān)周期修復的初期還在繼續跟隨微觀(guān)景氣上漲，直到2021年底才開(kāi)始出清，所以出清還不徹底。舉例來(lái)說(shuō)，在去年12月的時(shí)候，上證50距高點(diǎn)已經(jīng)跌了45%左右，而中證1000距高點(diǎn)才跌了26%左右，而從歷史來(lái)看，中證1000的熊市跌幅一般都遠大于上證50，這也側面說(shuō)明小成長(cháng)出清的還不徹底。

所以，雖然長(cháng)期來(lái)看，小成長(cháng)一定比大價(jià)值更有前景，但站在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，大價(jià)值可能階段性地跑贏(yíng)小成長(cháng)。自去年12月初以來(lái)，以上證50為代表的大價(jià)值明顯跑贏(yíng)以中證1000為代表的小成長(cháng)。截至2024年1月22日，上證50只跌了3.2%，而中證1000大跌17.7%，大小比價(jià)從37.55%的低位反彈至44.60%，創(chuàng )自2022年5月以來(lái)的新高。

那么問(wèn)題來(lái)了，接下來(lái)這個(gè)做多大小比價(jià)的策略是否依然適用？核心是看之前講的兩個(gè)邏輯是否還成立。

從基本面來(lái)看，殺業(yè)績(jì)仍未結束，雖然業(yè)績(jì)下行周期可能已經(jīng)接近尾聲，但強力上行周期短期還看不到，小成長(cháng)依然面臨更大的壓力。小成長(cháng)的業(yè)績(jì)周期與通脹周期密切相關(guān)，目前通脹雖然已經(jīng)接近通縮的尾聲，但依然沒(méi)看到強力上行的信號。本質(zhì)上是經(jīng)濟復蘇遭遇長(cháng)期結構性壓力掣肘，總需求依然偏弱，很多領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性緩解。而相比之下，與宏觀(guān)金融和經(jīng)濟周期相關(guān)性更強的大價(jià)值板塊業(yè)績(jì)依然穩定，而且可能跟隨宏觀(guān)周期繼續復蘇。

從估值面來(lái)看，小成長(cháng)大跌后沒(méi)那么貴了，但仍不便宜，而大價(jià)值的估值依然處于絕對和相對的歷史低位，估值優(yōu)勢明顯。經(jīng)過(guò)近期的補跌之后，小成長(cháng)的估值出清又向前進(jìn)了一步，目前中證1000指數自2021年高點(diǎn)的跌幅已經(jīng)接近38%，比之前的24%出清更加徹底。但這個(gè)跌幅似乎還有出清空間，因為一般來(lái)說(shuō)小成長(cháng)的牛熊波動(dòng)都很大，前兩輪小成長(cháng)熊市跌幅都超過(guò)50%。當然，這一輪不一定會(huì )跌那么多，但可以確定的是，小成長(cháng)還是沒(méi)有大價(jià)值便宜。上證50本輪熊市的最大跌幅已超過(guò)45%，而前兩輪熊市最大跌幅只有44.7%和28.9%。雖然每一輪熊市都不一樣，但起碼說(shuō)明上證50的出清比中證1000更徹底一些。

所以綜合來(lái)看，大小比價(jià)底部修復的邏輯有所減弱，但中期方向依然成立。短期來(lái)看，大小比價(jià)急劇上行之后已經(jīng)處于階段性高位，而基本面也不支持一路上行，所以可能會(huì )再次收斂，震蕩盤(pán)整。但中期來(lái)看，在業(yè)績(jì)的最后出清以及底部修復階段，大小比價(jià)仍有望再次上行。