王晉斌/文 對世界經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，強美元+強黃金+強大宗組合不是合意的組合，這種組合是美國通脹韌性超預期和地緣政治博弈加劇下的產(chǎn)物。美國通脹韌性下降，或者地緣政治博弈弱化，上述組合即刻就會(huì )改變。風(fēng)險資產(chǎn)和黃金價(jià)格均出現了上漲，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險偏好并未出現極化現象，投資者意見(jiàn)繼續保持著(zhù)分歧態(tài)勢，還不至于出現市場(chǎng)某類(lèi)資產(chǎn)的塌陷風(fēng)險。

2024年以來(lái)，國際金融市場(chǎng)出現了強美元、強黃金、強大宗共振上行的局面。依據Wind數據，截至4月12日美元指數上漲4.58%，黃金價(jià)格（倫敦金現）上漲了13.61%，大宗之王的ICE布油和WTI原油價(jià)格分別上漲了16.96%和19.80%，“銅博士”（LME銅）的價(jià)格上漲了9.87%。

強美元、強黃金、強大宗的簡(jiǎn)要邏輯

強美元的簡(jiǎn)要邏輯：強美元的正向邏輯是美聯(lián)儲在通脹強韌性的背景下，被迫推遲降息的時(shí)間，高利率持續的時(shí)間一再突破市場(chǎng)預期的時(shí)間長(cháng)度，市場(chǎng)被迫降低對美聯(lián)儲降息時(shí)間和力度的預期，美元高利率維持并提升了強美元預期。強美元的反向邏輯是美元指數中經(jīng)濟體的經(jīng)濟預期不及美國經(jīng)濟預期，美元指數中的貨幣集體疲弱反過(guò)來(lái)推動(dòng)了美元走強。截至4月12日，今年以來(lái)歐元對美元貶值了3.59%，日元對美元貶值了8.63%，英鎊對美元貶值了2.24%，加元兌美元貶值了3.92%，瑞郎對美元貶值了8.66%。

強黃金的簡(jiǎn)要邏輯：不確定性上行加重了市場(chǎng)避險情緒。這種不確定性可能主要來(lái)自包括俄烏沖突、巴以沖突以及美國經(jīng)濟“不著(zhù)陸”的市場(chǎng)預期等關(guān)鍵事件。截至4月12日，今年以來(lái)VIX指數上漲了39.04%，市場(chǎng)不確定性顯著(zhù)上行。不確定性上行帶來(lái)了全球央行加大黃金持有，央行增持黃金成為推動(dòng)金價(jià)上行的基本因素。World Gold Council的數據顯示（Recent reported changes in central bank reserve holdings, Updated April 2024,），2024年2月份全球官方黃金儲備增加了18.9噸，全球央行連續第9個(gè)月實(shí)現凈購入，9個(gè)月總計購入499.5噸。世界黃金協(xié)會(huì )2023年5月底的調查顯示，24%的央行打算在未來(lái)12個(gè)月內增加持有準備金。相比美元未來(lái)的作用，各國央行對黃金未來(lái)作用的看法變得更加樂(lè )觀(guān)。同時(shí)，由于通脹持續，黃金具有的保值增值功能也增加了對黃金的需求，黃金作為一種戰略性長(cháng)期投資和多元化投資組合的主要配置產(chǎn)品之一，在不確定性時(shí)期黃金的避險屬性得以發(fā)揮，推動(dòng)了黃金價(jià)格創(chuàng )歷史新高。

強大宗的簡(jiǎn)要邏輯：大宗價(jià)格的上漲是供求關(guān)系失衡所致。OPEC+減產(chǎn)計劃在尋求確保全球原油市場(chǎng)保持略微供不應求的狀態(tài)，以維持原油市場(chǎng)的價(jià)格穩定甚至上行。銅價(jià)上漲的基本原因是需求預期上揚所致，全球能源轉型增加了對銅需求的預期。由于俄烏沖突導致俄羅斯各種制裁，也助推了全球原油、銅等市場(chǎng)的價(jià)格上漲。除了上述原因之外，強大宗也表明全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險下降，非衰退預期疊加未來(lái)金融條件改善預期，從經(jīng)濟基本面維持了對原油和銅等大宗商品的需求。

強美元、強黃金、強大宗的影響

對美國來(lái)說(shuō)，強美元在貿易賬戶(hù)層面會(huì )增加美國對外貿易赤字，尤其是溫和通脹下的強美元會(huì )提高美元實(shí)際有效匯率，降低美國產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的競爭力。在金融賬戶(hù)層面會(huì )通過(guò)匯率效應降低甚至惡化美國對外投資凈收益。在美國具有大量對外投資負凈頭寸的背景下，美國在海外以外幣投資的收益換算成美元的價(jià)值就會(huì )下降。依據BEA的數據，2023年底美國對外投資負凈頭寸達到了驚人的19.77萬(wàn)億美元，僅2023年美國金融賬戶(hù)凈借入達到了9063億美元。持續的強美元會(huì )放大美國貿易和金融賬戶(hù)“雙赤字”風(fēng)險。在市場(chǎng)層面會(huì )增加美國政府和企業(yè)的籌資成本，持續高利率會(huì )使美國政府債務(wù)利息支出顯著(zhù)上升，國債價(jià)格下跌，降低持有國債類(lèi)資產(chǎn)金融機構的財務(wù)穩定性，帶來(lái)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的潛在風(fēng)險。

對其他經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，強美元帶來(lái)其他經(jīng)濟體美元債務(wù)壓力上升，以及資本跨境流動(dòng)帶來(lái)的外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩。比如，日本央行在放棄負利率之后，美元對日元匯率突破150，4月12日美元日元收盤(pán)匯率約為1美元153.2日元。同時(shí)，開(kāi)放條件下，持續的強美元約束了其他國家貨幣政策寬松的空間。

強黃金對經(jīng)濟的影響主要是避險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的配置調整，以及黃金能否替代關(guān)鍵貨幣作為全球央行核心儲備資產(chǎn)的問(wèn)題。從避險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的配置來(lái)看，黃金的表現好于美債，美債作為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)具有避險屬性，但在美債數量不斷膨脹和美聯(lián)儲限制性利率的約束下（價(jià)格下行），導致其避險屬性不及黃金。從央行黃金儲備來(lái)看，IFS （International Financial Statistics）的數據顯示，2024年1月全球官方黃金儲備約3.6萬(wàn)噸，占儲備資產(chǎn)的15.1%，還不足以形成對關(guān)鍵貨幣的實(shí)質(zhì)性替代。其中，歐元區官方持有黃金約1.08萬(wàn)噸，約占30%。

進(jìn)一步從今年以來(lái)風(fēng)險資產(chǎn)的走勢來(lái)看，國際金融市場(chǎng)上股市的表現不算差。以美國股市為例，截至4月12日，美國道瓊斯指數、納斯達克指數和標普500指數分別上漲0.78%、7.75%和7.41%。風(fēng)險資產(chǎn)和黃金價(jià)格均出現了上漲，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險偏好并未出現極化現象，投資者意見(jiàn)繼續保持著(zhù)分歧態(tài)勢：風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)都是資產(chǎn)組合中的重要資產(chǎn)，市場(chǎng)不至于出現某類(lèi)資產(chǎn)的塌陷風(fēng)險。

強大宗對經(jīng)濟的影響會(huì )通過(guò)成本上升推動(dòng)通脹上行，進(jìn)一步強化美國通脹的粘性和通脹下行的不確定性，反過(guò)來(lái)迫使美聯(lián)儲更長(cháng)時(shí)間維持限制性利率，在美元指數中的經(jīng)濟體經(jīng)濟預期不及美國經(jīng)濟預期的背景下，進(jìn)一步推動(dòng)美元走強，會(huì )對全球外匯市場(chǎng)造成沖擊和不合意的擾動(dòng)。

因此，對世界經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，強美元+強黃金+強大宗組合不是合意的組合，這種組合是美國通脹韌性超預期和地緣政治博弈加劇下的產(chǎn)物。美國通脹韌性下降，或者地緣政治博弈弱化，上述組合即刻就會(huì )改變。