張濤/文 在“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國債買(mǎi)賣(mài)”的宏觀(guān)決策明確之后，央行開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)就成為了市場(chǎng)的關(guān)注，并引發(fā)了是否會(huì )進(jìn)行量化寬松的討論。為此，央行公開(kāi)回應“在二級市場(chǎng)開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲備”，“實(shí)際操作時(shí)國債買(mǎi)賣(mài)也會(huì )是‘雙方向’的，根據調控需要和市場(chǎng)供需狀況，既可能是買(mǎi)入操作，也可能是賣(mài)出操作”，即明確買(mǎi)賣(mài)國債不是量化寬松。

鑒于今年《政府工作報告》提出“從今年開(kāi)始擬連續幾年發(fā)行超長(cháng)期特別國債，專(zhuān)項用于國家重大戰略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元”，在此背景下，市場(chǎng)難免不對央行開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)有所遐思，而且即便政策層面已經(jīng)做出明確回應，但鑒于國債的買(mǎi)賣(mài)涉及到央行與財政、貨幣政策與財政政策，因此，對于央行開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)仍有很多值得思考之處。

首先，買(mǎi)賣(mài)國債的定位

央行于2013年11月29日在官網(wǎng)上公布的“公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)概述”明確：中國人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現券交易和發(fā)行中央銀行票據，而二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國債就屬于現券交易。因此，買(mǎi)賣(mài)國債并非是新政策工具的創(chuàng )設。

按照定義，公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行吞吐基礎貨幣，調節市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具，目的則是實(shí)現貨幣政策調控目標。目前央行持有的國債余額為1.5萬(wàn)億元，但當時(shí)其購債的同時(shí)還同步進(jìn)行了外匯交易，操作的目的則主要就是用于設立中投公司的資本金，即通過(guò)央行與財政協(xié)調來(lái)給財政補位——結果是央行增加國債資產(chǎn)和基礎貨幣負債，進(jìn)行資產(chǎn)負債表擴張，而非用于調節市場(chǎng)流動(dòng)性。而若從廣義上講，發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松中的購債操作——資產(chǎn)端增加國債，負債端增加基礎貨幣，進(jìn)行資產(chǎn)負債表擴張，則是側重于政策工具儲備范疇，操作目的同樣也不是流動(dòng)性管理。

因此，從工具定位和實(shí)際操作中，買(mǎi)賣(mài)國債就有了兩個(gè)定位：流動(dòng)性管理和貨幣政策工具儲備，而買(mǎi)賣(mài)國債究竟更側重哪個(gè)定位，就取決于央行的實(shí)際操作。按照近期央行強調的國債買(mǎi)賣(mài)是“雙方向”的，那就是更側重流動(dòng)性管理，即不會(huì )持續地擴張資產(chǎn)負債表。

其次，買(mǎi)賣(mài)國債的市場(chǎng)影響

與央行的回購操作不同，買(mǎi)賣(mài)國債對市場(chǎng)的影響更為復雜。目前央行的回購操作是質(zhì)押式回購，且回購自帶退出機制，所以體現政策的信號很清晰，即每次操作都會(huì )在流動(dòng)性投放規模和短期利率水平給出明確的政策宣示，進(jìn)而再對債券市場(chǎng)和國債收益率曲線(xiàn)產(chǎn)生影響。

而買(mǎi)賣(mài)國債，則意味著(zhù)央行會(huì )直接參與市場(chǎng)交易，進(jìn)而釋放出復雜的政策信號。央行每一次交易，都可能會(huì )被市場(chǎng)理解為是一次利率政策宣示，央行交易國債期限品種越多，釋放的利率信號也就越多，而央行作為貨幣的銀行，理論對于個(gè)券交易價(jià)格的影響是絕對性的。

類(lèi)似的邏輯，在央行通過(guò)發(fā)行央票對沖流動(dòng)性過(guò)剩的時(shí)期，央票的期限僅為3個(gè)月、6個(gè)月、1年和3年四個(gè)期限，可能就是在規避期限過(guò)多后，會(huì )釋放出過(guò)多的利率信號。

對于市場(chǎng)而言，央行開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)，不僅直接影響市場(chǎng)供需，而且還可能會(huì )釋放出很多利率信號，甚至利率傳導機制也會(huì )因此發(fā)生變化，對于市場(chǎng)影響也會(huì )異常復雜，這種變化勢必會(huì )對央行貨幣政策產(chǎn)生干擾。而像美聯(lián)儲的扭轉操作（OT）、日本央行的收益率曲線(xiàn)控制政策（YCC）這些直接作用于收益率曲線(xiàn)的政策，其實(shí)施前提是在正常的貨幣政策傳導機制失靈后，迫不得已的選擇。

第三，買(mǎi)賣(mài)國債對央行的影響

從國債的發(fā)行和交易而言，財政部發(fā)行國債是“財務(wù)非中性”的——追求更低的融資成本；市場(chǎng)機構買(mǎi)賣(mài)國債也是“財務(wù)非中性”的——追求資產(chǎn)配置效益最大化。但央行買(mǎi)賣(mài)國債的行為，不僅涉及到基礎貨幣投放，還涉及到債券收益率、更涉及到央行自身資產(chǎn)負債平衡，因此在評判央行買(mǎi)賣(mài)國債是否財務(wù)中性，就極為困難與復雜。

經(jīng)濟增長(cháng)與貨幣供給的同向性，要求在維護經(jīng)濟增長(cháng)時(shí)，貨幣供給需要保持一定增速，這也是我們當前的貨幣政策調控目標，那么伴隨國債作為吞吐基礎貨幣作用的上升，其在央行資產(chǎn)的占比理應上升。此變化的直接結果就是，央行資產(chǎn)價(jià)值會(huì )受到市場(chǎng)變化的影響。例如，收益率上行，央行的債券資產(chǎn)估值就會(huì )面臨浮虧，反之收益率下行，央行的債券資產(chǎn)估值就會(huì )浮盈。這也是發(fā)達經(jīng)濟體在實(shí)施量化寬松之后，普遍面臨的問(wèn)題——央行資產(chǎn)價(jià)值會(huì )對貨幣政策形成干擾。

如果央行買(mǎi)賣(mài)國債時(shí)嚴格遵守“財務(wù)中性”，即央行在國債買(mǎi)賣(mài)時(shí)始終是價(jià)格接受者，那么央行的資產(chǎn)估值就一定會(huì )受到其貨幣政策的影響，換而言之，央行利率政策的變化會(huì )影響其資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而可能會(huì )影響到央行利潤（鑄幣稅為主）。疫情期間，為了支持實(shí)體經(jīng)濟，央行積累的1萬(wàn)億利潤已全部被用于彌補財政收支缺口。若與其他市場(chǎng)參與者一樣，央行也要“財務(wù)非中性”，作為中央交易對手的央行，天然是價(jià)格制定者，但這樣勢必會(huì )扭曲利率政策信號與傳導機制。

綜上，央行買(mǎi)賣(mài)國債在實(shí)際操作中確實(shí)需要保持更加靈活的政策姿態(tài)，而我們對它的評價(jià)，也需要更長(cháng)的觀(guān)察和認識。

（作者供職于中國建設銀行金融市場(chǎng)部，本文僅為個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）