伍戈/文 重估經(jīng)濟，在年中

核心觀(guān)點(diǎn)：

1.駐足，是回眸，也為前瞻。年初以來(lái)，地產(chǎn)新政、消費品以舊換新、設備更新改造等政策紛至沓來(lái)。然而，在外需持續回升的積極條件下，近期諸多高頻數據仍折射出宏觀(guān)經(jīng)濟短期趨緩態(tài)勢。預期與現實(shí)為何存在如此差異？未來(lái)經(jīng)濟將如何演繹？

2.中央強調“有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀(guān)政策”、“避免前緊后松”，財政或首當其沖。但相比年初預算，無(wú)論是政府債券發(fā)行節奏，還是消費補貼等實(shí)際力度，似都存在明顯的預期差異。與此同時(shí)，土地出讓收入收縮態(tài)勢的延續仍在顯著(zhù)影響地方財力。

3.“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應有之義。進(jìn)而，中央也提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。然而，匯率、凈息差等國內外現實(shí)因素或許更為糾結，相關(guān)政策的實(shí)施節奏總體保持較強的定力。

4.展望未來(lái)，即使下半年發(fā)債進(jìn)度加快，土地出讓收入的收縮仍使廣義財政支出受限。以舊換新等對消費、投資的實(shí)際拉動(dòng)弱于過(guò)往。利率下行有限的情形下，地產(chǎn)調整仍將繼續。實(shí)際GDP或將趨緩。鑒于基數效應和成本沖擊，價(jià)格降幅有望收窄。

正文：

地產(chǎn)新政、消費品以舊換新、設備更新改造等政策紛至沓來(lái)。然而，在外需持續回升的積極條件下，近期諸多高頻數據仍折射出經(jīng)濟短期趨緩態(tài)勢。預期與現實(shí)為何存在如此差異？未來(lái)經(jīng)濟將如何演繹？

一、預期與現實(shí)：為何差異？

相比過(guò)往，上半年發(fā)債節奏明顯偏緩，或與年初實(shí)際GDP壓力不大，疊加 “真正壓降債務(wù)”、“進(jìn)一步規范財政權力運行”等有關(guān)；另一方面，土地出讓收縮掣肘財力。1—4月以土地出讓為主的地方政府性基金收入同比下降9.3%，明顯不及年初預算的0.1%增速。

圖1.?財政的預期差異

來(lái)源：WIND，筆者測算

注：指標為累計值。

“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應有之義。中央明確提及“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，然而，相關(guān)政策的實(shí)施節奏總體保持較強的定力。究其背后，或有外部匯率和國內銀行凈息差等因素糾結。

圖2.?利率兼顧什么？

來(lái)源：WIND，筆者測算

注：利率為7天逆回購利率。匯率約束程度為逆周期因子，參看張明等（2020）。

二、未來(lái)經(jīng)濟：如何演繹？

即使下半年發(fā)債進(jìn)度加快，土地出讓收入仍使廣義財政支出受限，或引致實(shí)際GDP增速中樞向下重估約0.5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到發(fā)債的時(shí)滯，其對年內基建投資、實(shí)物工作量的拉動(dòng)或亦溫和。以舊換新、設備更新對消費、投資的實(shí)際拉動(dòng)預計弱于過(guò)往。

圖3.?財政對經(jīng)濟增速的重估影響

來(lái)源：WIND，筆者測算

?

利率下行有限的情形下，地產(chǎn)調整仍將繼續。實(shí)際GDP或將趨緩。鑒于基數效應和成本沖擊，價(jià)格降幅有望收窄。但參考歷史經(jīng)驗，若要實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格的低位區間，往往需要更為積極的逆周期政策。本輪以GDP平減指數為代表的價(jià)格負增長(cháng)持續1年以上，已是1999年以來(lái)持續最長(cháng)的時(shí)期，這也增加了未來(lái)擺脫價(jià)格低位的政策挑戰性。

圖4.?價(jià)格如何擺脫低位？?

來(lái)源：WIND，筆者測算

注：廣義財政支出為占GDP比重。

三、基本結論

一是駐足，是回眸，也為前瞻。中央強調“有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀(guān)政策”、“避免前緊后松”。但相比年初預算，無(wú)論是政府發(fā)債節奏，還是消費補貼等力度，似都存在明顯的預期差異。與此同時(shí)，土地出讓收入收縮態(tài)勢的延續仍在顯著(zhù)影響地方財力。

二是“推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，已是年初決策邏輯的應有之義。進(jìn)而，中央也提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。然而，匯率、凈息差等國內外現實(shí)因素或許更為糾結，相關(guān)政策的實(shí)施節奏總體保持較強的定力。

三是展望未來(lái)，即使下半年發(fā)債進(jìn)度加快，土地出讓收入的收縮仍使廣義財政支出受限。以舊換新等對消費、投資的實(shí)際拉動(dòng)弱于過(guò)往。利率下行有限的情形下，地產(chǎn)調整仍將繼續。實(shí)際GDP或趨緩。鑒于基數效應和成本沖擊，下半年價(jià)格降幅有望收窄。

風(fēng)險提示：政策調整超預期。