經(jīng)濟觀(guān)察報 繆因知/文 石家莊科林電氣公司（下稱(chēng)“科林電氣”）是2017年在上海證券交易所主板上市的電力能源公司。2024年7月3日，科林電氣披露青島海信網(wǎng)絡(luò )能源股份有限公司（下稱(chēng)“海信網(wǎng)能”，海信集團控股公司）要約收購科林電氣的股份交割已經(jīng)完成，前者正式持有上市公司34.94%的股份及9.57%的表決權，共計持有44.51%的表決權，成為上市公司第一大股東。至此，百日敵意收購之戰落幕。

由于科林電氣董事高管團隊內部分化，部分人倒向了外來(lái)的海信網(wǎng)能。公司和原控制人張成鎖未采取明顯的反收購措施。科林電氣所在的國有資本股東石家莊國有資本投資運營(yíng)集團有限公司（下稱(chēng)“石家莊國投”）和石家莊政府均未采取大的行動(dòng)。所以整體上，敵意收購活動(dòng)波瀾不驚。海信網(wǎng)能發(fā)出的部分收購要約也獲得了成功。

本案沒(méi)有2016年“寶萬(wàn)之爭”那樣驚心動(dòng)魄，雙方動(dòng)作也比較謹慎，基本沒(méi)有出現違法違規的指責，但這畢竟是近十年來(lái)罕見(jiàn)的敵意收購，涉及數十億元市值。本文擬對此收購案中的法律問(wèn)題略作分析，寫(xiě)作完全基于公開(kāi)資料，作者與文中提到的任何機構、個(gè)人及其親友或代理人并無(wú)接觸。

事起蕭墻，擇日出擊

本案既有外部人的強攻，但更大的特點(diǎn)是“里應外合”。

據報道，3月18日，科林電氣55歲董事兼總經(jīng)理屈國旺和海信網(wǎng)能人士出現在公司證券部。此前，海信網(wǎng)能從3月11日起，連續五天從二級市場(chǎng)買(mǎi)入科林電氣共計4.97%的股份。屈國旺、公司副董事長(cháng)李硯如和另外5人，則將持有的上市公司總股本的5.1%轉讓給海信網(wǎng)能，屈國旺、李硯如還將其持有的剩余的、占總股本9.57%的股份表決權委托給海信網(wǎng)能行使，即他們保留這些股份的分紅和未來(lái)轉讓的財產(chǎn)權利，但只拿錢(qián)、不管事。

屈國旺、李硯如曾經(jīng)和公司原持股比11.1%的第一大股東、董事長(cháng)張成鎖共同創(chuàng )業(yè)，三人一起奮戰了20多年。2023年9月，科林電氣曾公告稱(chēng)，公司第四屆董事會(huì )和監事會(huì )將延期換屆。據報道，張成鎖、屈國旺意見(jiàn)不一是主要原因。更早之前的2022年4月，張成鎖、李硯如、屈國旺等5人未再續簽保持了十余年的一致行動(dòng)人協(xié)議。

此后，海信網(wǎng)能通過(guò)二級市場(chǎng)繼續小幅增持科林電氣。截至5月13日，海信網(wǎng)能持有科林電氣14.94%股份（其中5.10%的股份未完成過(guò)戶(hù)），加上屈國旺、李硯如委托的表決權，合計持有公司24.51%的表決權。

本案的一個(gè)技巧之處是敵意收購人選擇以收購股份實(shí)施進(jìn)攻的時(shí)日，恰屬于對方不太方便以收購方式進(jìn)行防御之時(shí)。上市公司需要在每年1月至4月披露年度報告（科林電氣于4月18日披露了2023年年報）。年度報告是公司最重要的定期報告，會(huì )記載大量信息，也包括不少內幕信息。因此，此前《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規則（2022年修訂)》規定：這些人員在上市公司年度報告、半年度報告公告前三十日內不得買(mǎi)賣(mài)本公司股份。

所以，在進(jìn)入公司披露年報、半年報的三十日倒計時(shí)后，作為敵意收購中守方的董監高至少在這些定期報告總體呈現利好時(shí)不便再買(mǎi)入股份，否則會(huì )有被追究?jì)饶唤灰棕熑蔚娘L(fēng)險。不過(guò)，2024年5月24日證監會(huì )對上述《股份變動(dòng)規則》做了修訂，禁止買(mǎi)賣(mài)窗口期已經(jīng)縮短為15日。

要約收購，決戰收官

海信集團對于收購并不陌生。對于從黑色家電起步的海信來(lái)說(shuō)，2006年收購科龍電器是其進(jìn)入白色家電的里程碑事件。

5月14日，海信網(wǎng)能向科林電氣其他全體股東發(fā)出要約，擬收購上市公司總股本的20%，要約收購的價(jià)格為33元/股（除權除息后為27.17元），較前一日的收盤(pán)價(jià)28.69元溢價(jià)近15%，對應31.6倍市盈率。海信網(wǎng)能此輪收購前后花費超過(guò)30億元。

要約收購的生效條件為：在要約期屆滿(mǎn)時(shí)，中證登公司臨時(shí)保管的預受要約的科林電氣股票申報數量不低于股份總數的15.1%，否則要約收購不生效。預受的股份將被退回。如果預受的股份超過(guò)20%，即想賣(mài)的股東持股比超過(guò)20%，那就按比例收購。

換言之，海信網(wǎng)能不打算通過(guò)要約收購來(lái)零敲碎打，其要求至少一次性收購15.1%的股份，否則就不買(mǎi)；但也不介意多收一些，不超過(guò)20%就行。

15.1%加上海信網(wǎng)能已經(jīng)完全持有的14.94%，持股比例超過(guò)了30%，這是一個(gè)關(guān)鍵的臨界點(diǎn)。

根據證券法律規則，一方面，一名投資者自己或與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權股份達到30%時(shí)，繼續增持股份的，必須采取全面要約的方式，即不能自顧自買(mǎi)，而必須公開(kāi)詢(xún)問(wèn)所有股東有無(wú)意愿賣(mài)出。股東們可以在要約收購期間內（一般是30日至60日）從容決定。要約收購價(jià)格也有法定下限，不得低于要約提示性公告日前6個(gè)月內收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格，一般也不得低于此日前30個(gè)交易日每日加權平均價(jià)的算術(shù)平均值。這種法律機制是為了讓小股東在一個(gè)較大的股東（持股超過(guò)30%）出現時(shí)，有一個(gè)以相對高價(jià)退出的平等機會(huì )。這是對收購人來(lái)說(shuō)很麻煩的一面。

但另一方面，在一個(gè)上市公司中擁有權益的股份達到或超過(guò)該公司已發(fā)行股份30%的，自上述事實(shí)發(fā)生之日起一年后，每12個(gè)月內增持不超過(guò)該公司已發(fā)行的2%的股份，就可以免于發(fā)出要約。這是省事的一面，即持股30%以上的大股東年年小幅增持時(shí)，無(wú)需再走至少30日的要約收購程序，直接在市場(chǎng)上買(mǎi)就可以了。

雖然屈國旺、李硯如將9.57%的表決權委托給了海信網(wǎng)能，但一來(lái)，總是不如自己持股更牢靠；二來(lái)，上述小幅增持股份的免要約收購規則限于“權益持股”，即真金白銀買(mǎi)下的股份。換言之，由于9.57%委托表決權的存在，海信網(wǎng)能要想再增持不到5.5%，就會(huì )觸發(fā)30%標準的全面要約收購義務(wù)。但由于實(shí)際權益持股仍不足30%，所以不能享受小幅增持免要約收購的便利。故海信網(wǎng)能不如多收購些，一舉突破30%，還能更堅實(shí)地超過(guò)石家莊方的持股。

至于為何上限是20%，一來(lái)是這畢竟是資金成本；二來(lái)這已經(jīng)基本夠用、夠實(shí)現公司控制權；三來(lái)涉及公司股權分布的致命問(wèn)題，詳見(jiàn)下文分析。

受要約收購消息的刺激，5月14日開(kāi)盤(pán)，科林電氣一字漲停，截至收盤(pán)時(shí)報31.56元/股。6月27日，海信網(wǎng)能宣布要約收購成功完成。預受要約的股份占公司股份總數的22.8%，供過(guò)于求。

有意思的是，披露信息顯示，公司副總經(jīng)理、財務(wù)總監兼董事會(huì )秘書(shū)也接受了海信網(wǎng)能的本次要約收購事宜，最終賣(mài)出13萬(wàn)股。這表明要么其有意為海信網(wǎng)能要約收購成功助一臂之力，要么表明其認為原班人馬大勢已去，不如早點(diǎn)脫手股票。

守方硬剛，手段有限

張成鎖方面獲得了若干股東包括石家莊國資的支持，聲量并不小，但最終只是形成了守勢，未能出現大的動(dòng)作。在一定程度上，這是由于海信方要約收購占了先機。

4月1日，張成鎖、副董事長(cháng)董彩宏等4名股東達成一致行動(dòng)人關(guān)系，即表示在公司治理中共進(jìn)退。張成鎖也不斷增持公司股份。截至5月9日，張成鎖持股比例為11.54%。和他形成一致行動(dòng)關(guān)系的4名自然人股東持股比例為17.9%。

公司的另一股重要勢力是來(lái)自科林電氣原第二大股東石家莊國投，該公司本來(lái)持股比為4.95%，3月25日增持突破5%的舉牌線(xiàn)，又通過(guò)多次增持，持股比例超過(guò)11%，擺出了反收購的“白衣騎士”姿態(tài)。

據報道，石家莊國資還曾經(jīng)試圖收購李硯如、屈國旺的股份。作為當地政府的代表，石家莊國資公司之影響力不能僅以賬面持股計算。在此前的一些敵意收購活動(dòng)，如著(zhù)名的“寶萬(wàn)之爭”中，深圳地鐵集團的出手令棋局完全改變。

6月2日，石家莊國投同張成鎖等4人簽署一致行動(dòng)協(xié)議，五方自此形成一致行動(dòng)關(guān)系，在公司的決策過(guò)程中保持一致行動(dòng)。石家莊國投也一度表示：“以謀求控制權及維護上市公司經(jīng)營(yíng)穩定為目的，通過(guò)本次權益變動(dòng)成為上市公司第一大表決權股東和實(shí)際控制人。”該同盟持股比例為29.51%。6月3日，科林電氣宣布實(shí)控人變更為石家莊國資委。

不過(guò)，石家莊國資未再給出大動(dòng)作，背后可能的原因有四。

其一，股權收購戰主要靠資金投入。通過(guò)短期大額的資金投入，石家莊國資雖然也增持到了11.6%，但國有股東在此問(wèn)題上守成度有余，進(jìn)取力有限。除非早有規劃，否則要讓華北普通省份的地級市政府快速審批，實(shí)現巨額資金的注入，并非易事。

其二，對國有資本而言，大舉購入股份后立刻出現浮虧，是很麻煩的事情。而要約收購由于往往會(huì )給出不小的溢價(jià)，股價(jià)沖高回落，屬于常態(tài)。7月初，科林電氣的股價(jià)已經(jīng)跌到要約價(jià)格的2/3。

其三，通過(guò)買(mǎi)入來(lái)推高股票市價(jià)，這會(huì )讓其他股東覺(jué)得接受要約不劃算，本來(lái)也是一個(gè)杯葛他人的要約收購辦法，但在本案中不太適用。如前所述，如果一個(gè)或一群形成一致行動(dòng)人關(guān)系的股東持股比例超過(guò)30%，就會(huì )觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。換言之，石家莊方增持比例超過(guò)0.49%，就需要向全體股東發(fā)出要約。

其四，如下文最后一部分所述，石家莊方要顧慮非公眾持股超過(guò)75%的紅線(xiàn)。在海信方已經(jīng)先行宣布擬增持到44.51%的情況下，留給石家莊方的空間其實(shí)很有限了。

石家莊方本來(lái)也不是不可以發(fā)出一輪對抗式的競爭要約收購，呼吁其他股東不要把股票賣(mài)給海信網(wǎng)能，而是賣(mài)給自己，或者撤回對海信網(wǎng)能的預受要約。

但這種對抗，一方面由于是一種競價(jià)，成本不低，其出價(jià)必須高于海信網(wǎng)能方才會(huì )有吸引力。另一方面，就算競爭要約價(jià)格能壓倒前一個(gè)收購要約，收購數量仍不好定策，結果仍存在不可控性。

如果競爭要約人只承諾收購較少的量，其他股東可能會(huì )覺(jué)得自己能被按比例收購的股份也不多，不如接受海信網(wǎng)能的要約。如果競價(jià)方也宣布一個(gè)較大的擬收購比例，比如15%至20%，由于投資者需要考慮要約成立的概率、自己的股份可能被收購的比例，兩個(gè)要約可能同時(shí)成功。即便雙方都只收購15%，非公眾股東持有的比例就會(huì )高達84%，引發(fā)退市危機。如果競價(jià)方發(fā)出的是“賣(mài)多少就買(mǎi)多少”無(wú)條件的全面要約，雖然能讓投資者不用擔心哪個(gè)要約會(huì )生效，卻更能導致收購數量失控。

此外，按照監管規則，競爭要約不得遲于初始要約收購期限屆滿(mǎn)前15日發(fā)出。海信網(wǎng)能的要約收購期滿(mǎn)是6月26日，石家莊國資在6月2日才和張成鎖形成一致行動(dòng)人關(guān)系，要在一周內完成審批，不太來(lái)得及。

其五，此次海信網(wǎng)能方表示，成功控股科林電氣后，公司的注冊地、生產(chǎn)地、納稅地、生產(chǎn)場(chǎng)所、管理機構等不會(huì )搬離石家莊，現有骨干員工隊伍將保持穩定。這對于穩住石家莊方面不無(wú)意義。

相比之下，科林電氣董事長(cháng)張成鎖反對的意義也不大。盡管張成鎖對此表示不悅，將海信網(wǎng)能視為“野蠻人的偷襲”，表示自己對相關(guān)交易毫不知情，宣稱(chēng)二者“沒(méi)有什么產(chǎn)業(yè)協(xié)同，海信對科林賦能的可能性非常小”。

但即便張董事長(cháng)對公司的發(fā)展規劃更科學(xué)，也不足以改變資本市場(chǎng)的游戲規則。敵意收購方本來(lái)就無(wú)意與現在的經(jīng)營(yíng)層接洽合作。對新大股東的臧否或許可以影響小股東的決策，但可能也沒(méi)有收購價(jià)格來(lái)得誘人。

下個(gè)目標，董事改選

海信網(wǎng)能成功要約收購，并非真正的大結局。

在海信網(wǎng)能未改組科林電氣的董事會(huì )、提名半數以上董事之前，海信網(wǎng)能還不算實(shí)現對科林電氣的控制。科林電氣還不能完全算作海信系的第5家上市公司。

在不少公司，第一大股東試圖改選董事會(huì )時(shí)，仍會(huì )受到原董事會(huì )的抵制和拖延。例如，TCL入主奧馬案（參見(jiàn)《奧馬電器反收購：怎么看、怎么辦》，經(jīng)濟觀(guān)察報管理與創(chuàng )新案例研究院公號“底層設計師”2021年3月8日）、西藏景源入主皖通科技案（《皖通科技公司起訴監事會(huì )：新玩法，沒(méi)道理》，《經(jīng)濟觀(guān)察報》2021年5月10日商業(yè)評論24版）。近期進(jìn)行中的還有庚星股份和華菱精工。

現在科林電氣的董事會(huì )有10人，其中3人是獨立董事。但3名獨董均屬于提出辭職后的超期服役。張成鎖董事長(cháng)和副董事長(cháng)是一方，已經(jīng)和海信網(wǎng)能合作的李硯如副董事長(cháng)和屈國旺總經(jīng)理是另一方。海信網(wǎng)能已經(jīng)先鎖定了2票，改組董事會(huì )的難度要略小。

原《公司法》下，人們普遍認為股東會(huì )可以不講理由地解任董事。7月1日起施行的新《公司法》明確“股東會(huì )可以決議解任董事，決議作出之日解任生效”，同時(shí)又增加規定“無(wú)正當理由，在任期屆滿(mǎn)前解任董事的，該董事可以要求公司予以賠償”。

本人認為，在新《公司法》下，股東會(huì )仍然擁有充分的自由解任權，既包括以具體的理由或抽象的理由，如“不能勝任”“工作不力”解任董事，也包括以不正當的理由解任。但被非正當理由解任的董事，有權就此向公司索賠。

目前，海信網(wǎng)能總經(jīng)理向媒體表示，“計劃與上市公司的主要股東充分協(xié)商溝通上市公司未來(lái)的治理結構，依法依規行使股東權利，對上市公司董事會(huì )進(jìn)行換屆改組，選舉出新一屆董事會(huì )，立即使上市公司進(jìn)入穩定和規范的公司治理狀態(tài)”。

不過(guò)，海信網(wǎng)能溝通成效如何，是打算把原來(lái)的董事會(huì )成員盡量清除，還是只求“強龍”能壓“地頭蛇”，仍有待觀(guān)察。

股權分布，岌岌可危

還有一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，現在雙方持有的表決權數已經(jīng)超過(guò)74%。《上海證券交易所股票上市規則(2024年4月修訂)》第15.1條規定：社會(huì )公眾股東持有的股份低于公司總股本的25%，公司股本總額超過(guò)4億元的，低于公司總股本的10%，構成股權分布不具備上市條件。

這項規定最早出自《證券法》，在發(fā)行注冊制改革中逐步下放到了證券交易所規則中。其意義在于確保上市公司有足夠多的股份處于公眾股東手中，以維持股份的流動(dòng)性。

據查，科林電氣現在的股本總額為2.7億股，適用25%標準。持有公司10%以上股份的股東及其一致行動(dòng)人，公司的董監高及其關(guān)聯(lián)人均不算社會(huì )公眾股東。

所以，兩大陣營(yíng)只要增持不到1%，公司就會(huì )產(chǎn)生股權分布不具備上市條件的問(wèn)題。按照上市規則，股權分布發(fā)生變化導致連續20個(gè)交易日不具備上市條件的，交易所將對公司股票實(shí)施停牌。公司需要在1個(gè)月內解決此問(wèn)題，否則會(huì )進(jìn)入退市流程。

顯然各方均不會(huì )希望公司退市。但現在對大股東和董監高減持股份的限制很?chē)栏瘢I(mǎi)入容易賣(mài)出難，“非公眾股”要變成“公眾股”，不是一賣(mài)就行的。比如7月1日起實(shí)施的新《公司法》第160條規定，董事、監事、高級管理人員每年轉讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數的25%。即便他們立刻辭職，也在原任期內受此限制，離職后半年內也不得賣(mài)出股票。

雙方當初均沒(méi)有收購更多股份，但現在還是均處于危險境地。如果一方非理性地買(mǎi)入，會(huì )損害到所有股東的利益。比起即將成為實(shí)際控制人、希望牢牢守住第一大股東地位的海信方，不擔任董監高職務(wù)的主體，如石家莊國資，減持此次通過(guò)競價(jià)交易而買(mǎi)入的股份的法律障礙最少、最有現實(shí)可能性。但顯然，除非市價(jià)高于其買(mǎi)入價(jià)，否則其不會(huì )有激勵賣(mài)出。此外，公司盡早啟動(dòng)對公眾股東的增發(fā)，也會(huì )是一個(gè)辦法。

（作者系南京大學(xué)法學(xué)院教授）