歐洲央行可能會(huì )先于美聯(lián)儲降息，英國央行和瑞典央行也存在先于美聯(lián)儲降息的可能性，這會(huì )導致美元被動(dòng)走強。日本央行在未來(lái)一段時(shí)間幾乎不可能進(jìn)入加息緊縮周期，加拿大央行先于美聯(lián)儲降息的可能性不高，瑞士央行已經(jīng)開(kāi)始降息。未來(lái)幾個(gè)月美元存在被動(dòng)走強的可能性，國際金融市場(chǎng)不應低估美元被動(dòng)走強帶來(lái)的沖擊和擾動(dòng)。 

自歐元誕生后，美元用歐元等六種貨幣為自己對外名義價(jià)格綜合定價(jià)（美元指數），歐元等六種貨幣成為美元在國際金融市場(chǎng)上名義價(jià)格的定價(jià)“錨”，這與固定匯率制度下黃金是美元的定價(jià)“錨”不同。這六種貨幣本身的幣值（匯率）由于本國經(jīng)濟金融等因素走弱會(huì )導致美元被動(dòng)走強，并通過(guò)市場(chǎng)實(shí)時(shí)交易的美元指數上漲表達出來(lái)。

截至3月22日，2024年以來(lái)美元指數上漲了3.01%，美元指數中的六種貨幣對美元均表現出貶值，或者說(shuō)美元對美元指數中六種貨幣都走強了。其中，歐元對美元貶值2.08%、日元對美元貶值7.39%、英鎊對美元貶值1.06%、加元對美元貶值2.62%以及瑞郎對美元貶值了6.66%。2024年1季度美元基本走出了強勢美元的態(tài)勢，反映出國際市場(chǎng)對美國經(jīng)濟金融的預期要好于構成美元指數六種貨幣經(jīng)濟體的經(jīng)濟金融預期。

從經(jīng)濟增速來(lái)看，IMF（WEO，Jan,2024）預計美國2024年經(jīng)濟增速為2.1%（與美聯(lián)儲3月份預測一致）。亞特蘭大分行3月19日下調了美國2024年1季度增長(cháng)率至2.1%（季度年率）。2024年歐元區、日本、英國、加拿大的經(jīng)濟增速分別為0.9%、0.9%、0.6%、1.4%，IMF（WEO，Oct,2023）預測瑞士、瑞典2024年經(jīng)濟增速分別為1.8%和0.6%。依據OECD（Economic Outlook, Interim Report, Feb, 2024）的預測，2024年美國經(jīng)濟增速2.1%，歐元區、日本、英國和加拿大的經(jīng)濟增速分別為0.9%、1.0%、0.7%和0.9%。IMF和OECD以及美聯(lián)儲對2024年美國經(jīng)濟增速預測高度一致，均為2.1%，經(jīng)濟增速預期要高于美元指數中經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速預期。

從通脹來(lái)看，美聯(lián)儲最關(guān)注的通脹率指標（PCE）整體基本進(jìn)入3%的區間，2024年1月份PCE和核心PCE同比增幅2.4%和2.8%，但2月份CPI同比上漲3.2%，核心CPI同比3.8%，導致市場(chǎng)對美聯(lián)儲降息預期的時(shí)間一再延后。歐元區2024年2月份通脹率（HICP）同比上漲2.6%，核心HICP同比上漲3.3%。歐元區通脹率下行的趨勢比美國通脹下行的趨勢明顯，下行的速度也比美國的要快。圖1顯示了美國核心CPI從2022年9月峰值6.6%下行至2024年2月的3.8%，歐元區核心HICP從2023年3月峰值7.5%下行至2024年2月的3.3%。

圖1、美國和歐元區核心通脹率的變化（同比，%）

圖2顯示了美國CPI從2022年6月峰值同比9.0%下行至2024年2月的3.2%，歐元區HICP同比從2022年10月峰值10.6%下行至2024年2月的2.6%。對比數據可以得出基本判斷：此輪歐元區通脹的程度要高于美國通脹的程度，但歐元區通脹的粘性要低于美國通脹的粘性，表現為歐元區通脹下行趨勢更加明顯，下行速度也更快。

圖2、美國和歐元區通脹率的變化（同比，%）

進(jìn)一步從支撐通脹的重點(diǎn)項目來(lái)看，依據ECB的數據，2024年2月份歐元區的酒精飲料和煙草、餐館和酒店、教育、娛樂(lè )和文化、雜項商品和服務(wù)同比增幅還保持在3%以上，這些項目占HICP權重的35%。美國通脹壓力主要來(lái)自核心服務(wù)價(jià)格的上漲，2024年2月份同比高達5.2%，包括住房和非住房核心服務(wù)價(jià)格，在整個(gè)CPI籃子權重中占比達到了60.9%，其中住房占比為36.2%。

從經(jīng)濟總供求來(lái)看，美國經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平之上運行，歐元區經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出之下運行，緊縮政策下歐元區通脹下行的速度快于美國通脹下行的速度實(shí)屬正常。

具體來(lái)看，歐元區通脹下行速度明顯快于美國通脹下行的速度有以下四個(gè)基本原因。（1）歐元區通脹受能源食品價(jià)格沖擊程度大。由于俄烏沖突導致歐元區受到能源食品價(jià)格較為迅猛的沖擊，導致物價(jià)早期上升很快，在能源食品價(jià)格沖擊逐步減弱和消退的過(guò)程中，歐元區物價(jià)水平下降也比較快。（2）歐元區財政政策退出的速度和力度都比美國要快。2019年4季度，歐元區政府總債務(wù)占GDP的比例為84.1%，疫情沖擊導致2021年1季度歐元區政府總債務(wù)占GDP的比例達到峰值99.5%，到2023年3季度這一比例下降至89.9%，歐元區政府債務(wù)占GDP的比例收縮了近10個(gè)百分點(diǎn)。反觀(guān)美國政府總債務(wù)規模占GDP比例的變化，2019年4季度美國政府總債務(wù)（公共債務(wù)）占GDP的比例為105.9%，疫情沖擊導致2020年2季度美國政府總債務(wù)占GDP的比例達到峰值133.0%，隨后下降至2023年1季度的117.3%，到2023年4季度，這一比例再次上升至121.7%。（3）歐元區縮表的速度快于美聯(lián)儲的縮表速度。依據ECB的數據，截至2024年3月15日，歐洲央行總資產(chǎn)約6.8萬(wàn)億歐元，相較峰值2022年年中開(kāi)始縮表時(shí)的近8.8萬(wàn)億歐元，縮表規模達到了約2萬(wàn)億歐元。依據美聯(lián)儲的數據，截至2024年3月21日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)約為7.5萬(wàn)億美元，相較峰值大約下降了1.3—1.4萬(wàn)億美元。截至目前，歐洲央行縮表的規模要明顯大于美聯(lián)儲的縮表規模，而在這一輪擴表中，美聯(lián)儲的擴表的絕對規模是要略高于歐元區的擴表規模的，擴表的增幅美聯(lián)儲也要明顯高一些。（4）美國勞動(dòng)力市場(chǎng)工資粘性要強于歐元區勞動(dòng)力市場(chǎng)工資粘性。歐元區目前是低失業(yè)率，2024年1月份失業(yè)率6.4%，是歐元區成立以來(lái)的最低失業(yè)率。2023年4季度勞動(dòng)力成本指數上漲3.3%（年率），與2022年4季度的同比峰值5.9%相比顯著(zhù)下降。美國2024年2月失業(yè)率3.9%，基本處于相對低位，2023年4季度美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的雇員成本指數（工資和薪酬）上漲幅度4.3%（年率），與2022年2季度的同比峰值5.7%相比有一定程度的下降。可以看出，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)工資粘性要強于歐元區勞動(dòng)力市場(chǎng)的粘性。

歐洲央行近期預測，2024年歐元區通脹率2.3%，并在2025年達到2.0%。按照這一預測，歐元區通脹收斂于中期目標2%的速度將快于美聯(lián)儲收斂于長(cháng)期目標2%的速度，美聯(lián)儲在2024年3月份預計美國通脹在2026年收斂于2.0%。

歐元區經(jīng)濟預期不佳以及通脹更快速的趨勢性下行，決定了歐元區降息的時(shí)間可能要早于美聯(lián)儲降息的時(shí)間，這將導致美元被動(dòng)升值，美元指數被動(dòng)上行。

從日本的情況來(lái)看， 2024年3月19日日本央行將政策利率上調10個(gè)BP至0%—0.1%區間（可視為零利率），謹慎告別長(cháng)達8年的負利率超寬松貨幣政策周期，但日本經(jīng)濟金融基本面決定了日本不可能較快進(jìn)入加息緊縮周期。

從英國通脹來(lái)看，2024年2月份英國消費者價(jià)格指數（CPI）同比上漲3.4%，剔除能源、食品、酒和煙草價(jià)格的核心CPI同比上漲4.5%。英國的通脹下行速度與歐元區有些類(lèi)似，相較峰值來(lái)說(shuō)，下行的速度也是比較快的。英國央行預計，2024年上半年英國CPI可能會(huì )回落到2%的目標水平。從這個(gè)預計來(lái)看，英國央行存在先于美聯(lián)儲降息的可能性。

從加拿大的情況來(lái)看，2024年2月份，加拿大通脹率（CPI）同比2.8%，核心通脹率CPI-trim和CPI-median同比分別為3.2%和3.1%，政策性利率保持在5.0%。加拿大的通脹率從2023年6月份以來(lái)保持了比較強的粘性，2023年6月份CPI同比就下降至2.8%，核心CPI-trim和CPI-median分別為3.7%和3.9%。加拿大經(jīng)濟增速預期偏弱，但由于通脹粘性，也顯著(zhù)超過(guò)2%的目標值。與美聯(lián)儲降息時(shí)間點(diǎn)相比，加拿大央行降息是否會(huì )提前存在不確定性。

2024年3月21日，瑞士央行將利率下調了25個(gè)基點(diǎn)至1.50%，是美元指數中經(jīng)濟體首次降息。2023年下半年以來(lái)，瑞士的通脹率一直維持在0—2%之間，2024年2月份通脹率為1.2%。瑞典2024年2月通脹率2.5%，正在趨近通脹目標2%，政策性利率保持在4.0%。瑞典通脹下行的速度也較快，勞動(dòng)力市場(chǎng)偏弱，瑞典央行也有可能在美聯(lián)儲降息之前降息。

整體來(lái)看，歐洲央行可能會(huì )先于美聯(lián)儲降息，由于歐元在美元指數中權重占比高達57.6%，這會(huì )導致美元被動(dòng)走強。英國央行和瑞典央行也有可能先于美聯(lián)儲降息，英鎊和瑞典克朗在美元指數中占比分別為11.9%和4.2%，這也會(huì )導致美元被動(dòng)走強。日本央行在未來(lái)一段時(shí)間幾乎不可能進(jìn)入加息緊縮周期，加拿大央行先于美聯(lián)儲降息的可能性不高。瑞士央行已經(jīng)開(kāi)始降息。因此，未來(lái)幾個(gè)月美元存在被動(dòng)走強的可能性，國際金融市場(chǎng)不應低估美元被動(dòng)走強帶來(lái)的沖擊和擾動(dòng)。