經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng) 記者 汪青 6月19日，在2024陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長(cháng)潘功勝分享了對未來(lái)貨幣政策框架演進(jìn)的五點(diǎn)思考，并指出“把國債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具”。

潘功勝認為，經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐探索，中國特色的貨幣政策框架已初步形成并不斷發(fā)展完善。從全球范圍看，對貨幣政策理論和實(shí)踐的探索也一直在不斷動(dòng)態(tài)演進(jìn)。今年以來(lái)，歐央行、日本央行根據形勢變化，先后調整了貨幣政策框架，英格蘭銀行也在對其政策制定和預期溝通進(jìn)行評估。為更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，央行也在研究中國未來(lái)貨幣政策框架。

第一，優(yōu)化貨幣政策調控的中間變量。保持幣值穩定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，是法律明確規定我國貨幣政策的最終目標。為了實(shí)現最終目標，貨幣政策需要關(guān)注和調控一些中間變量，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行大多以?xún)r(jià)格型調控為主，而我國采用數量型和價(jià)格型調控并行的辦法。

傳統上，對金融總量指標比較關(guān)注，但也在不斷優(yōu)化調整。過(guò)去，貨幣政策曾對M2、社會(huì )融資規模等金融總量增速設有具體的目標數值，近年來(lái)已淡出量化目標，轉為“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”等定性描述。

隨著(zhù)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和結構轉型，實(shí)體經(jīng)濟需要的貨幣信貸增長(cháng)也在發(fā)生變化。貨幣信貸總量增長(cháng)速度的變化，實(shí)際上是我國經(jīng)濟結構變化，及與此相關(guān)聯(lián)的我國金融供給側結構變化的反映。

從總量的數學(xué)關(guān)系看，增速是增量與全部存量的比值關(guān)系。分子是當期的增量，分母是全部的存量。目前我國社會(huì )融資規模存量超過(guò)390萬(wàn)億元，M2余額超過(guò)300萬(wàn)億元，宏觀(guān)金融總量規模已經(jīng)很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經(jīng)濟從高速增長(cháng)轉向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。同時(shí)也應該看到，很多存量貸款效率不高，盤(pán)活低效存量貸款和新增貸款對經(jīng)濟增長(cháng)的意義本質(zhì)上是相同的。

從信貸結構發(fā)生的變化看，當前近250萬(wàn)億元的貸款余額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長(cháng)，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補上這個(gè)下降的部分，才能表現為增量，全部信貸增速要像過(guò)去一樣保持在10%以上是很難的。

從貨幣供應量的統計看，也需要適應形勢變化不斷完善。我國M1統計口徑是在30年前確立的，隨著(zhù)金融服務(wù)便利化、金融市場(chǎng)和移動(dòng)支付等金融創(chuàng )新迅速發(fā)展，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計范圍，更好反映貨幣供應的真實(shí)情況。

未來(lái)還可以繼續優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關(guān)注。當貨幣信貸增長(cháng)已由供給約束轉為需求約束時(shí)，如果把關(guān)注的重點(diǎn)仍放在數量的增長(cháng)上甚至存在“規模情結”，顯然有悖經(jīng)濟運行規律。需要把金融總量更多作為觀(guān)測性、參考性、預期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調控的作用。

第二，進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調控機制。近年來(lái)我們持續推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，已基本建立利率形成、調控和傳導機制。從央行政策利率到市場(chǎng)基準利率，再到各種金融市場(chǎng)利率，總體上能夠比較順暢地傳導。

但也有一些可待改進(jìn)的空間。比如，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復雜。未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(cháng)的傳導關(guān)系。同時(shí)，持續改革完善貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR），針對部分報價(jià)利率顯著(zhù)偏離實(shí)際最優(yōu)惠客戶(hù)利率的問(wèn)題，著(zhù)重提高LPR報價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平。

調控短端利率時(shí)，中央銀行通常還會(huì )用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場(chǎng)利率“框”在一定的區間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率，總體上寬度是比較大的。這有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的作用，保持足夠的彈性和靈活性。

從近段時(shí)間貨幣市場(chǎng)利率走勢看，市場(chǎng)利率已經(jīng)能夠圍繞政策利率中樞平穩運行，波動(dòng)區間明顯收窄。如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調控作用，需要也有條件給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場(chǎng)心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

第三，逐步將二級市場(chǎng)國債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱。近期市場(chǎng)對此比較關(guān)注。我們一直在不斷豐富和完善基礎貨幣投放方式。歷史上曾經(jīng)有一段時(shí)間我們主要靠外匯占款被動(dòng)投放基礎貨幣；2014年以來(lái)，隨著(zhù)外匯占款減少，我們發(fā)展完善了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具主動(dòng)投放基礎貨幣的機制。

近年來(lái)，隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)快速發(fā)展，債券市場(chǎng)的規模和深度逐步提升，央行通過(guò)在二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會(huì )議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國債買(mǎi)賣(mài)。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。這個(gè)過(guò)程整體是漸進(jìn)式的，國債發(fā)行節奏、期限結構、托管制度等也需同步研究?jì)?yōu)化。

應當看到，把國債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買(mǎi)也有賣(mài)，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，也給中央銀行帶來(lái)新的挑戰。美國硅谷銀行的風(fēng)險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀(guān)審慎角度觀(guān)察、評估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險的累積，當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(cháng)期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線(xiàn)，保持市場(chǎng)對投資的正向激勵作用。

第四，健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系。傳統意義上，貨幣政策是總量工具，但中國經(jīng)濟運行中，很多矛盾和挑戰是結構性的，結構調不好，總量調控也很難有效發(fā)揮作用。從全球范圍看，在國際金融危機以來(lái)，特別是2020年疫情沖擊時(shí)期，美國、歐元區等主要經(jīng)濟體央行都針對特定領(lǐng)域、特定主體、特定目的出臺了一系列結構性貨幣政策工具。

央行也一直在探索發(fā)揮結構性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用。實(shí)踐中，我們積累了一些經(jīng)驗和做法。比如，結構性貨幣政策工具應堅持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的基本原則，定位于常規總量工具的有益補充，通過(guò)內嵌激勵機制，以市場(chǎng)化方式引導金融機構優(yōu)化信貸結構，并注重防范道德風(fēng)險。

未來(lái)，將在結構性貨幣政策工具運用中，繼續堅持用好和豐富這些經(jīng)驗，完善相關(guān)制度框架，合理把握結構性貨幣政策工具的規模，已實(shí)現階段性目標的工具及時(shí)退出。

第五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預期引導。現代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠把政策考慮和未來(lái)展望，及時(shí)與市場(chǎng)和公眾進(jìn)行比較透明、清晰的溝通。透明度提高后，政策的可理解性和權威性都會(huì )增強，市場(chǎng)對未來(lái)貨幣政策動(dòng)向，會(huì )自發(fā)形成穩定預期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調控就會(huì )事半功倍。今天的發(fā)言就是我們朝這個(gè)方向做的一次努力，未來(lái)我們將不斷完善和做好中央銀行溝通。