經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅  

一

時(shí)間來(lái)到2024年年中，主要國家大選結果不確定性增加，市場(chǎng)避險需求上升，美元指數走強，包括人民幣在內的亞洲貨幣承壓。

7月3日，離岸人民幣對美元匯率一度跌破7.31，創(chuàng )去年11月中旬以來(lái)新低。

7月1日下午，中國央行公告近期將向金融機構開(kāi)展國債借入操作。“央行借券，借的又何嘗不是時(shí)間。”中信建投首席宏觀(guān)分析師周君芝認為，借券是為賣(mài)券回籠流動(dòng)性做準備，且借券需還，央行未來(lái)或需買(mǎi)入國債償還。這也意味著(zhù)，央行二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國債的時(shí)間越來(lái)越近。

有一個(gè)細節值得關(guān)注，央行為何在跨季剛過(guò)的7月1日公告？答案是可避開(kāi)季末流動(dòng)性異動(dòng)。時(shí)點(diǎn)選擇說(shuō)明央行仍在意金融市場(chǎng)穩定。周君芝分析，央行借券背后的動(dòng)機也愈發(fā)清晰：匯率承壓之下，央行需要提示市場(chǎng)，利率下行不宜過(guò)快。

有別于以往的流動(dòng)性注入，央行此次操作旨在通過(guò)金融機構借入國債并在二級市場(chǎng)拋售，以回收流動(dòng)性，穩定長(cháng)期收益率。這一操作被市場(chǎng)解讀為央行對當前經(jīng)濟環(huán)境和金融市場(chǎng)的高度關(guān)注，特別是對防范系統性金融風(fēng)險的重視。

央行此舉與其之前的政策基調一致，即通過(guò)穩健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)防范金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)。近期央行的多次政策吹風(fēng)也表明，央行關(guān)注的是長(cháng)期利率的穩定，防范利率過(guò)低帶來(lái)的金融風(fēng)險。

今年以來(lái)，債券可謂是表現最強的中國資產(chǎn)。在周君芝看來(lái)，近期10年國債收益率已經(jīng)下行跌破2.3%，50年國債利率下行跌破2.5%，利率債2.5%時(shí)代全面終結，這樣的債券表現在歷史上少見(jiàn)；債券牛市亦是如此。自2021年下半年開(kāi)始，債券收益率持續下行，債券牛市已持續約三年時(shí)間。與之對應的則是：同期房地產(chǎn)實(shí)現了從投資品模式向消費品模式的歷史性轉變。“目前房地產(chǎn)依然在探底，債券牛市底色不變。”周君芝認為。

之前央行主管的《金融時(shí)報》多次發(fā)文，提示10年期國債利率應該穩定在2.5%以上水平。然而，市場(chǎng)看多債市的情緒依舊濃烈。近期，30年期以及50年期國債收益率持續下行。直到7月1日，央行發(fā)布信息，將向金融機構借入國債。債市利率當日因此波動(dòng)。

央行為何要在利率下行趨勢中，提示長(cháng)端利率不宜過(guò)快下行？“答案在匯率。”周君芝分析。其邏輯是：1—5月?lián)尦隹谟兴禍兀A計未來(lái)一段時(shí)間出口走弱帶動(dòng)人民幣匯率走軟。在國際層面，當下中東地緣政治博弈延續，全球避險情緒較濃，日元和歐元走弱，美元指數走強。

一位資深私募人士分析，監管層對“炒債與套利”導致的中長(cháng)期國債收益率過(guò)低看不下去了，于是入場(chǎng)操作，提振國債收益率其實(shí)對人民幣匯率有間接好處，但由于日元、韓元等貨幣太過(guò)弱勢，人民幣匯率亦被拖累。

在這樣的時(shí)期，投資者如何擺布金融資產(chǎn)并非易事。

理論上，約瑟夫·熊彼特提出的“創(chuàng )造性破壞”揭示了經(jīng)濟發(fā)展背后的動(dòng)力機制：通過(guò)創(chuàng )新和技術(shù)進(jìn)步，舊有的產(chǎn)業(yè)和模式被淘汰，新的產(chǎn)業(yè)和模式得以崛起。這一過(guò)程盡管會(huì )帶來(lái)短期的波動(dòng)，但從長(cháng)期看，是推動(dòng)經(jīng)濟進(jìn)步和轉型的必然路徑。

中國經(jīng)濟正從過(guò)去依賴(lài)房地產(chǎn)、金融和土地財政，向依靠制造業(yè)效率提升、技術(shù)驅動(dòng)和消費增長(cháng)的模式轉變。在房地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售和新開(kāi)工持續下滑的背景下，名義GDP（國內生產(chǎn)總值）增幅仍保持4%以上，這背后是經(jīng)濟結構調整的結果。

回歸經(jīng)濟基本面，“地產(chǎn)風(fēng)險與出口的下行壓力”會(huì )影響人民幣匯率的韌性。天風(fēng)證券分析師宋雪濤認為，市場(chǎng)對當前經(jīng)濟存在兩大“恐懼癥”，第一是擔心地產(chǎn)的量?jì)r(jià)下行引發(fā)金融系統風(fēng)險，第二是擔心出口在貿易摩擦的影響下大幅下行。之所以叫“恐懼癥”，原因是敘事和現實(shí)之間存在差異。

2024年6月份的中國綜合PMI（采購經(jīng)理人指數）產(chǎn)出指數為50.5%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生認為，制造業(yè)景氣度仍然較高，但服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度出現回落。制造業(yè)生產(chǎn)擴張快于需求擴張，呈現被動(dòng)補庫存，工業(yè)品價(jià)格環(huán)比回落。制造業(yè)新出口訂單指數表現仍然偏弱，但其對出口的指示意義有所下降。

平安證券分析，今年中國出口面臨的整體外需環(huán)境較為穩健，出口增長(cháng)的不確定性主要在于經(jīng)貿沖突帶來(lái)中國出口市占率的不穩，而目前這一影響尚不明顯。

鐘正生表示，人民幣扮演了亞洲貨幣“壓艙石”的角色。在近幾次美元顯著(zhù)上漲的過(guò)程中，人民幣成為非美元貨幣中的強勢貨幣。

現在，“人民幣匯率來(lái)到關(guān)鍵位置，央行可能使用逆周期工具進(jìn)行調節。”銀河證券認為。6月初以來(lái)，美元指數最高升至106，漲幅為1%；人民幣表現相對穩健，貶幅約0.38%；日元則是貶值2.55%；新加坡元貶值約0.55%。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤表示，與二十多年前相比，日本與中國在亞洲地區的經(jīng)濟和金融影響力此消彼長(cháng)，人民幣成為越來(lái)越多亞洲貨幣的名義錨，人民幣匯率保持基本穩定。

經(jīng)濟轉型中的人民幣匯率，在波動(dòng)與穩定之間，何以波瀾不驚？

二

受內部和外部因素影響，短期內人民幣或仍面臨貶值壓力。

美聯(lián)儲6月會(huì )議紀要顯示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）成員對通脹向2%目標移動(dòng)的信心依賴(lài)于更多有利的數據。盡管通脹壓力有所緩解，但風(fēng)險仍然存在，包括地緣政治發(fā)展、貿易緊張局勢、持久的住房?jì)r(jià)格通脹、金融狀況的變化以及美國財政政策的擴張等。

就此，巴克萊銀行預測，2024年FOMC可能僅會(huì )降息一次，最早在9月；如果通脹數據不如預期，則可能推遲至12月；2025年FOMC會(huì )降息四次。

美聯(lián)儲的貨幣政策仍處于緊縮狀態(tài)，這使得美元保持強勢，而人民幣匯率會(huì )面臨貶值壓力，人民幣資產(chǎn)的吸引力可能減弱。

由此，有市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為，中國央行可能需要采取更加寬松的貨幣政策，如降息或降準，以支持經(jīng)濟增長(cháng)。而在未來(lái)貨幣政策框架演進(jìn)的思考方面，中國央行行長(cháng)潘功勝6月19日在陸家嘴論壇上表示，過(guò)去，貨幣政策曾對M2（廣義貨幣）、社會(huì )融資規模等金融總量增速設有具體的目標數值，近年來(lái)已淡出量化目標，轉為“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”等定性描述。

潘功勝指出，未來(lái)將逐步淡化對數量目標的關(guān)注。當貨幣信貸增長(cháng)已由供給約束轉為需求約束時(shí)，如果把關(guān)注的重點(diǎn)仍放在數量的增長(cháng)上甚至存在規模情結，顯然有悖經(jīng)濟運行規律。需要把金融總量更多作為觀(guān)測性、參考性、預期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調控的作用。

潘功勝還表示，將二級市場(chǎng)國債買(mǎi)賣(mài)納入貨幣政策工具箱，作為基礎貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具。2014年以來(lái)，隨著(zhù)外匯占款減少，中國央行發(fā)展完善了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具主動(dòng)投放基礎貨幣的機制。

在匯率方面，潘功勝指出，人民幣匯率在復雜形勢下保持基本穩定。央行堅持市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，同時(shí)強化預期引導，防范匯率超調風(fēng)險。

華泰期貨對比分析央行貨幣政策委員會(huì )二季度例會(huì )和一季度例會(huì )新聞通稿發(fā)現，相較于一季度，二季度例會(huì )調整了外匯政策表述的順序，將“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”這一表述提前，體現出二季度以來(lái)外匯市場(chǎng)波動(dòng)壓力進(jìn)一步增加，外匯風(fēng)險管理的需求上升；同時(shí)，將“堅決防范匯率超調風(fēng)險”和“防止形成單邊一致性預期并自我強化”的順序互換，相比較匯率超調，央行對市場(chǎng)形成單邊一致性預期的管理將更為看重，尤其是在美元指數開(kāi)啟被動(dòng)走強的背景下，人民幣貶值預期的管理顯得更為緊迫。

而美聯(lián)儲對通脹的謹慎態(tài)度也表明，未來(lái)全球利率環(huán)境可能仍然不穩定。這將影響投資者對人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險評估。若中國能夠有效平衡量?jì)r(jià)關(guān)系并推動(dòng)經(jīng)濟轉型，提高人民幣資產(chǎn)的回報率，將有助于吸引更多國際投資。經(jīng)濟基本面才是人民幣資產(chǎn)與人民幣匯率真正的底氣。

誠然，自5月下旬以來(lái)，A股市場(chǎng)出現較為明顯的回調，上證指數也回落至3000點(diǎn)附近。

聯(lián)博基金資深市場(chǎng)策略師黃森瑋認為，從外資角度而言，近兩周確實(shí)出現了較大的凈流出，而美聯(lián)儲的降息時(shí)點(diǎn)不斷延后是原因之一。

聯(lián)博基金觀(guān)察全球市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗發(fā)現，當美元利率走高時(shí)，資金傾向流出中國股市；當美元利率走低時(shí)，資金傾向回流中國股市。其中的道理不難理解，當美元利率較人民幣利率高時(shí)，美元通常相對強勢，而美元計價(jià)的資產(chǎn)（美股、美債等）就顯得更具吸引力，因此資金通常傾向贖回中國資產(chǎn)，并買(mǎi)入美元資產(chǎn)，反之亦然。

“年初時(shí)，市場(chǎng)普遍預期美聯(lián)儲將于2024年多次降息，我們當時(shí)也看到外資有明顯地回流A股（事實(shí)上，今年以來(lái)北向資金還是凈流入達70億美元）。然而，隨著(zhù)美國通脹下行的速度不如預期，美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)延后，外資也開(kāi)始流出A股。”黃森瑋認為，這并非針對中國資產(chǎn)，而是基于對美元利率走向的短期反應，中國以外的新興市場(chǎng)股市也面臨著(zhù)賣(mài)出壓力。

諸如，今年二季度以來(lái)，雖然北向資金凈流出約25億美元（主要集中于近兩周），但同一期間外資也凈流出新興亞洲（不含中國）股市約17億美元。顯然，外資4月份以來(lái)的賣(mài)出動(dòng)作并非針對中國資產(chǎn)，更多是對美聯(lián)儲政策不確定性的反應。“雖然市場(chǎng)短期震蕩，但聯(lián)博基金看好A股后勢的立場(chǎng)不變。”黃森瑋說(shuō)。

黃森瑋給出的理由是：一、市場(chǎng)情緒見(jiàn)底。即使中國當前的宏觀(guān)基本面尚未全面復蘇，股票市場(chǎng)最壞的情況卻可能已經(jīng)過(guò)去。市場(chǎng)Beta（貝塔系數，指被動(dòng)投資收益）即使可能出現一段“鋸齒形”的磨底震蕩行情，但是進(jìn)一步下探的空間通常有限。二、估值水平偏低。從歷史經(jīng)驗來(lái)看，目前整體A股的估值水平確實(shí)是長(cháng)期布局的好時(shí)機。三、改革政策發(fā)力。

黃森瑋稱(chēng)，畢竟中國正處于經(jīng)濟轉型的過(guò)程中，可能無(wú)法再復制2010年代，甚至是2020年代初期的高速成長(cháng)，但正在擺脫過(guò)度依賴(lài)房地產(chǎn)等債務(wù)驅動(dòng)的成長(cháng)模式，這不代表股市完全沒(méi)有投資機會(huì )。

“改革是由問(wèn)題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問(wèn)題中得以深化”，現在轉型到了需要深化改革來(lái)解決發(fā)展問(wèn)題的關(guān)鍵時(shí)刻。”宋雪濤分析。他認為，改革不是搞刺激，如果指望改革就是貨幣寬松，或者財政加杠桿，大規模投資到某個(gè)領(lǐng)域，那是對改革的誤解。盡管改革在經(jīng)濟上最后見(jiàn)效需要漫長(cháng)的等待，但改革本身就是最大的積極信號，降低系統風(fēng)險，釋放潛在增長(cháng)，修復社會(huì )預期。

展望未來(lái)，按照管濤的話(huà)說(shuō)，現階段人民幣匯率影響因素多空交織。從今年以來(lái)的情況看，影響人民幣匯率走勢的主要因素是國內經(jīng)濟修復、海外貨幣緊縮及央行匯率調控情況，人民幣強弱將取決于國內經(jīng)濟修復的利好能否對沖美聯(lián)儲緊縮政策和美元強勢的利空。而美聯(lián)儲更遲、更少降息的預期將繼續成為2024年人民幣匯率的“逆風(fēng)”。

下半年，在社會(huì )預期修復的背景下，雙向波動(dòng)的人民幣亦將不斷自我強化、“逆風(fēng)”而行。