經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng) 記者 田國寶 7月11日，華安百聯(lián)消費REIT（508002.SH）發(fā)布公告稱(chēng)，基金管理人已根據戰略投資者、網(wǎng)下投資者及公眾投資者的認購情況，按照相應比例確認配售結果。這一工作完成，意味著(zhù)近期該基金將正式上市。

華安百聯(lián)消費REIT是第二批注冊生效的消費公募REIT。2023年10月，公募REITs試點(diǎn)擴圍至消費領(lǐng)域，華夏華潤商業(yè)REIT、華夏金茂購物中心REIT、嘉實(shí)物美消費REIT和中金印力消費REIT等4只消費公募REITs入圍。

2023年12月，華安百聯(lián)消費REIT和華夏首創(chuàng )奧特萊斯REIT等第二批消費公募REITs入圍。近期，第三批的華夏大悅城購物中心REIT也注冊生效，進(jìn)入發(fā)行前相關(guān)籌備工作。

截至目前，已經(jīng)上市及在途的消費公募REITs共有三批7只，首批均已完成上市；第二批中，華安百聯(lián)消費REIT完成所有發(fā)行工作，進(jìn)入上市倒計時(shí)，華夏首創(chuàng )奧特萊斯REIT有望在三季度上市。

一位基金管理人士告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，受部分公募REITs底層資產(chǎn)出租率下降影響，資本市場(chǎng)對公募REITs的熱情已在消退，今年以來(lái)的發(fā)行工作都進(jìn)行得格外艱難，最終結果也與原始權益人的預期有較大差距。

他介紹，有些原始權益人對底層資產(chǎn)質(zhì)量較為自信，將項目估值做得較高，但在發(fā)行過(guò)程中，高估值并沒(méi)有獲得監管和投資者支持，最終為了獲得投資者參與認購，不得不下調了估值。

上市倒計時(shí)

華安百聯(lián)消費REIT計劃發(fā)行10億份，發(fā)行價(jià)2.33元/份，采取向戰略投資者定向配售、向符合條件的網(wǎng)下投資者詢(xún)價(jià)配售、向公眾投資者公開(kāi)發(fā)售相結合的方式，預計可以募集23.3億元。

華安百聯(lián)消費REIT初始戰略配售占總發(fā)行份額的73.3%（四舍五入到小數點(diǎn)后一位，下同），共涉及22名戰略投資者。其中原始權益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方認購了33.9%；東方證券、國泰君安證券等投資者認購了8.5%。

網(wǎng)下初始發(fā)售的有效認購占總發(fā)行份額的18.7%，涉及17家網(wǎng)下投資者管理的25個(gè)金融產(chǎn)品。其中中國人保旗下的3只保險產(chǎn)品共計認購4300萬(wàn)份，西部證券認購3860萬(wàn)份，鑫沅資管認購3000萬(wàn)份。

公眾投資者認購占比8%。目前，有效認購的公眾投資者已繳付全額認購資金。

從認購積極性來(lái)看，華安百聯(lián)消費REIT的戰略投資者有效認購申請確認比例為100%；網(wǎng)下投資者有效認購申請確認比例為67.8%；公眾投資者有效認購申請確認比例為92.3%。

2022年，國內首批公募REITs認購時(shí)，多數基金最終確認的認購比例均在1%以?xún)龋唤衲瓿酰着M公募REITs啟動(dòng)認購時(shí)，這一比例仍能維持在50%以?xún)取５撕筚Y本市場(chǎng)認購積極性開(kāi)始下滑。

一位從事公募REITs投資的人士告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，中金印力消費公募REIT發(fā)行時(shí)，資本市場(chǎng)風(fēng)向已經(jīng)改變，加上萬(wàn)科自身的財務(wù)狀況，發(fā)行工作進(jìn)行得較為艱難，但最終還是順利完成了上市工作。

他說(shuō)，華安百聯(lián)消費REIT發(fā)行時(shí)，資本市場(chǎng)的信心更差，但好在該基金同時(shí)具備“底層資產(chǎn)位于一線(xiàn)城市”和“原始權益人國資背景”兩個(gè)條件，受到資本市場(chǎng)一定關(guān)注。其他消費公募REITs均不具備這一條件。

在他看來(lái)，投資者是否投資一筆公募REIT有很多參考指標，在當前的市場(chǎng)形勢下，首要考慮的是資產(chǎn)的安全性。部分消費公募REITs雖然資產(chǎn)質(zhì)量很好，但不被投資者認可，主要因為原始權益人主體信用較弱。

同為第二批的華夏首創(chuàng )奧特萊斯REIT于6月28日獲得“通過(guò)”，正式啟動(dòng)發(fā)行工作。根據募集說(shuō)明書(shū)，其底層資產(chǎn)為位于濟南和武漢的兩個(gè)項目。與其他消費公募REITs的底層資產(chǎn)不同，這兩個(gè)項目大部分收入來(lái)自與商戶(hù)的聯(lián)營(yíng)收入及抽成，而非固定租金。

與商戶(hù)聯(lián)營(yíng)及抽成模式成就了華夏首創(chuàng )奧特萊斯REIT收入的高速增長(cháng)。根據公告，2021年至2023年，濟南項目的營(yíng)收復合增長(cháng)率接近27%，武漢項目的營(yíng)收復合增長(cháng)率達到23%。這一增速在基礎設施公募REITs領(lǐng)域并不多見(jiàn)。

隨著(zhù)前期籌備工作的完成，華夏首創(chuàng )奧特萊斯REIT已開(kāi)始與監管機構、投資者對接洽談具體上市時(shí)間表，其中投資者是否認可是關(guān)鍵。按照原始權益人方面的預測，該基金有望在三季度實(shí)現上市。

資本市場(chǎng)擔憂(yōu)

上述基金管理人士告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，他們在與投資者接觸過(guò)程中發(fā)現，多數投資者對原始權益人主體抗風(fēng)險能力的擔憂(yōu)甚過(guò)底層資產(chǎn)本身。如果原始權益人風(fēng)險較大，資產(chǎn)質(zhì)量再高，也很難獲得投資者認可。

以首批消費公募REITs為例，嘉實(shí)物美消費REIT底層資產(chǎn)位于北京，但最終在原始權益人承諾對收益兜底后，才勉強完成發(fā)行認購工作。

遭遇類(lèi)似情況的還有中金印力消費REIT。雖然該基金發(fā)行時(shí)，公募REITs市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現轉折，但前期路演情況尚可。由于原始權益人所屬的萬(wàn)科財務(wù)狀況廣受關(guān)注，最終發(fā)行時(shí)遭遇較大阻力，經(jīng)過(guò)與資本市場(chǎng)反復溝通，才勉強消除部分投資者的顧慮。

華夏華潤商業(yè)REIT和華夏金茂購物中心REIT原始權益人為央企，雖然底層資產(chǎn)位于二線(xiàn)城市，但發(fā)行工作進(jìn)行得較為順利，成為首批消費公募REITs最先實(shí)現上市的兩只基金。

第二批消費公募REITs中，華安百聯(lián)消費REIT順利完成發(fā)行工作，一方面得益于其底層資產(chǎn)位于上海；另一方面是因為原始權益人為上海國資背景。其認購情況也好于之前的中金印力消費REIT。

上述投資者告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，多數公募REITs發(fā)行過(guò)程中，為了獲得投資者認可，原始權益人對底層資產(chǎn)存在不同程度的輸血，比如將項目的相關(guān)成本支出剝離給原始權益人，以提高基金的收益。

投資者擔心，一旦原始權益人的流動(dòng)性出現問(wèn)題，無(wú)力為底層資產(chǎn)輸血，公募REITs的收入和現金流入可能出現較大變化，進(jìn)而影響到投資者的收益。所以，投資者對公募REITs的原始權益人背景格外看重。

上述投資者表示，公募REITs正式推出前，資本市場(chǎng)已經(jīng)形成較為豐富的不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品，投資者對基礎設施相關(guān)情況均不陌生，有些消費公募REITs的投資者，之前就已經(jīng)是底層資產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的投資者。

在他看來(lái)，與其他金融產(chǎn)品不同，公募REITs追求長(cháng)期穩定的收益，對像華夏首創(chuàng )奧特萊斯REIT這樣收入復合增長(cháng)率較快的基金，投資者反而更為謹慎。因為多數投資者認為，高收益背后是高風(fēng)險，并不利于長(cháng)期穩定收益的實(shí)現。

上述基金管理人告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，由于國內公募REITs剛剛興起，原始權益人、基金管理人、投資者還處于相互磨合過(guò)程中。所有看起來(lái)不完善的地方，只是一個(gè)行業(yè)成長(cháng)經(jīng)歷中不可或缺的部分。

新煩惱

投資者有投資者的擔憂(yōu)，原始權益人也有他們的煩惱。

對原始權益人而言，如果從融資角度出發(fā)，公募REITs并非理想的融資渠道。因為，當前部分銀行貸款期限已經(jīng)長(cháng)達20年到30年之久，比公募REITs的辦理手續更簡(jiǎn)單，綜合成本更低，性?xún)r(jià)比更高。

一位從事商業(yè)地產(chǎn)的人士告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，他們公司之所以愿意發(fā)行公募REITs，更看重的是長(cháng)期效益，因為公募REITs相關(guān)規則會(huì )倒逼著(zhù)企業(yè)做系統性變革，他們將發(fā)行公募REITs視為內部變革的契機。

他說(shuō)，發(fā)行公募REITs需要付出大量人力、物力和財力，但最終只能套現十幾億元到幾十億元的現金，尤其是當前估值下滑，并不是一個(gè)合適的時(shí)機。從長(cháng)遠角度考慮看，肯定要選擇做公募REITs，但從短期利益看，大部分融資手段的性?xún)r(jià)比都比公募REITs高。

上述基金管理人告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，由于剛剛起步，多數原始權益人還沒(méi)有真正理解公募REITs。比如，很多原始權益人會(huì )糾結于估值多少，雖然高估值理論上可以募集到更多資金，但并不利于實(shí)際發(fā)行工作。

第一，當前資本市場(chǎng)的形勢并不支持做高估值。雖然國內首批公募REITs推出時(shí)，底層資產(chǎn)均獲得不錯估值，但今時(shí)不同往日，房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費市場(chǎng)均發(fā)生較大變化，高估值只會(huì )失去更多投資者支持。

第二，從長(cháng)期穩定收益的邏輯出發(fā)，估值是結果，而不應該成為目標。“很多人覺(jué)得估值太低，有賤賣(mài)資產(chǎn)的嫌疑。”上述從事商業(yè)地產(chǎn)的人士說(shuō)，這仍是一種傳統融資思維，將自身與投資者對立起來(lái)。在他看來(lái)，公募REITs風(fēng)險和收益共擔，即原始權益人與投資者一起承擔風(fēng)險，一同享受收益。

在上述基金管理人看來(lái)，公募REITs更大的意義在于改變了傳統不動(dòng)產(chǎn)的投資模式，公募REITs打通了“投融建管退”通道，會(huì )逐步形成更加專(zhuān)業(yè)化的分工，投資、融資、建設、運營(yíng)、退出等環(huán)節由不同主體負責，而不是全部由開(kāi)發(fā)商來(lái)做。專(zhuān)業(yè)化分工有助于各個(gè)環(huán)節能力的提升，增強整體實(shí)力，提升整個(gè)行業(yè)的抗風(fēng)險能力。

比如公募REITs的原始權益人，之前不僅要做好投融資相關(guān)工作，還要想著(zhù)項目如何建設及變現，反而在運營(yíng)層面做得不盡人意；隨著(zhù)公募REITs形成專(zhuān)業(yè)化分工，后期原始權益人可以將更多精力投放到運營(yíng)層面。