經(jīng)濟觀(guān)察報 記者 蔡越坤 10年期國債等長(cháng)期債券收益率一路向下“跌跌不休”的態(tài)勢，在7月5日突然逆轉。

在這一天，中國人民銀行（下稱(chēng)“央行”）罕見(jiàn)地“祭出利劍”，指向這一金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)定價(jià)之錨。

7月5日，央行已經(jīng)與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協(xié)議，目前已簽協(xié)議的金融機構可供出借的中長(cháng)期國債有數千億元。

消息出爐后，國債期貨全線(xiàn)應聲下跌。30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率盤(pán)中上行至2.49%。

今年以來(lái)，受“資產(chǎn)荒”等因素的影響，我國中長(cháng)期債券收益率顯著(zhù)下降。上半年以來(lái)，10年期國債收益率從年初的2.56%下降至7月1日盤(pán)中最低的2.21%，引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

一位私募債券交易員告訴經(jīng)濟觀(guān)察報，2024年上半年以來(lái)，中長(cháng)期債券的價(jià)格明顯不合理。此次央行“下場(chǎng)”干預后，應該主動(dòng)發(fā)揮調節功能，防范國債收益率出現大幅波動(dòng)。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示，央行開(kāi)展國債借入操作乃至后續賣(mài)出國債的方式得到進(jìn)一步明確。央行采取信用方式借入，意味著(zhù)央行將不會(huì )向融出國債的銀行提供質(zhì)押品，這也意味著(zhù)借券的過(guò)程將不會(huì )實(shí)現流動(dòng)性投放。此外，央行表明將采用無(wú)固定期限的借券方式，意味著(zhù)央行對收益率曲線(xiàn)的控制將不會(huì )局限于某一期限品種。相較于防止長(cháng)端收益率過(guò)低，央行的意圖或在于完整控制一條斜向上的收益率曲線(xiàn)。

央行出手

7月1日，央行已經(jīng)“預告”上述動(dòng)作。央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室發(fā)布公告，為維護債券市場(chǎng)穩健運行，在對當前市場(chǎng)形勢審慎觀(guān)察、評估基礎上，央行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級交易商開(kāi)展國債借入操作。

7月5日，Wind數據顯示，央行開(kāi)展國債借入的消息發(fā)出后，國債期貨收盤(pán)全線(xiàn)下跌。其中，30年期主力合約下跌0.31%，10年期主力合約下跌0.14%，5年期主力合約下跌0.07%，2年期主力合約下跌0.02%。

央行將采用無(wú)固定期限、信用方式借入國債，并將視債券市場(chǎng)運行情況，持續借入并賣(mài)出國債。

東方金誠稱(chēng)，此次央行開(kāi)展國債借入操作的背景在于，4月以來(lái)，央行已多次提示中長(cháng)期國債收益率偏低風(fēng)險。這里提到的“利率風(fēng)險”，主要是指一旦后期經(jīng)濟和物價(jià)水平明顯回升，中長(cháng)期債券收益率將大幅上行，屆時(shí)持有這些債券的保險機構等非銀行主體將遭受較大幅度的虧損。

回顧2024年上半年，債市收益率持續下行，債券價(jià)格一路走高，債券市場(chǎng)上演了瘋狂的“債牛”行情。

2024年第一季度，長(cháng)期限國債利率震蕩下行，10年期國債收益率從年初的2.56%下降至2.29%，30年期國債收益率由年初的2.84%下降至2.46%，分別下行27個(gè)和38個(gè)基點(diǎn)。

2024年第二季度，10年期國債收益率在4月底回調至2.35%，在圍繞2.3%一線(xiàn)震蕩月余后繼續下行，于6月底降至2.20%。

在此之前，央行通過(guò)一系列明確的表態(tài)，對長(cháng)期國債的風(fēng)險發(fā)出了警示，并曾明確指出2.5%至3%是長(cháng)期國債收益率的合理區間，但10年與30年國債到期收益率仍處低位。

東方金誠認為，央行向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級交易商開(kāi)展國債借入后，可以將這些國債在二級市場(chǎng)上出售，進(jìn)而壓低相關(guān)國債市場(chǎng)價(jià)格，推升相關(guān)國債的收益率。

大公國際評級分析師戚旻婧指出，歷史上，我國央行曾數次嘗試國債買(mǎi)賣(mài)操作。例如1997年，為探索通過(guò)國債市場(chǎng)調節基礎貨幣和流動(dòng)性的方式，央行嘗試了國債買(mǎi)賣(mài)操作，但受限于市場(chǎng)深度、廣度不足，很快中止。2000年—2002年，央行頻繁利用國債市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，對調節市場(chǎng)利率和流動(dòng)性起到了積極作用。2007年，為了避免大規模集中發(fā)行國債對市場(chǎng)造成沖擊，央行在二級市場(chǎng)從農業(yè)銀行等金融機構處購入了特別國債，保持了市場(chǎng)穩定，為特別國債順利發(fā)行提供了有力支持。但迄今為止，我國央行還未進(jìn)行過(guò)國債借入操作。

戚旻婧表示，從本質(zhì)上說(shuō)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)借入國債操作是貨幣基礎調節的一種手段。

借鑒日本央行的操作來(lái)看，華泰證券研報指出，日本央行在2016年9月開(kāi)啟的收益率曲線(xiàn)控制（YCC），通過(guò)大規模買(mǎi)入國債來(lái)錨定10年期國債收益率，帶動(dòng)收益率曲線(xiàn)整體下移且扁平。類(lèi)似地，美聯(lián)儲在2011年—2012年間進(jìn)行的扭曲操作，通過(guò)賣(mài)出短端國債、買(mǎi)入長(cháng)端國債來(lái)壓低長(cháng)端利率，亦導致收益率曲線(xiàn)扁平化。實(shí)行YCC之后，日本央行持有的國債規模持續上升，而由于美聯(lián)儲在扭曲操作中實(shí)行“賣(mài)短買(mǎi)長(cháng)”，其持有的國債規模保持大體穩定、但久期明顯上升。

華西證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉郁認為，我國央行推出的買(mǎi)賣(mài)國債或屬常規公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，很難達到收益率曲線(xiàn)控制的目的。央行決定買(mǎi)賣(mài)國債，或是基于市場(chǎng)流動(dòng)性的余額，將買(mǎi)賣(mài)國債作為流動(dòng)性調節工具。同時(shí)在市場(chǎng)利率明顯偏離央行認可的合意點(diǎn)位時(shí)，通過(guò)賣(mài)或者買(mǎi)引導市場(chǎng)預期來(lái)完成重定價(jià)。參考日本央行操作，通過(guò)定量的市價(jià)買(mǎi)賣(mài)而非無(wú)限量固定利率買(mǎi)賣(mài)，更多是間接影響收益率，而非將收益率鎖定在特定區間。并且即使如日本央行，對收益率曲線(xiàn)的控制可能也是局部的。

多次“喊話(huà)”提示風(fēng)險

在此之前，面對長(cháng)期國債收益率持續下行，央行此前曾多次“喊話(huà)”提示風(fēng)險。

4月18日，在國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì )上，央行也明確提到“防止利率過(guò)低”。

4月23日，央行相關(guān)部門(mén)負責人表示，長(cháng)期國債收益率總體會(huì )運行在與長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)預期相匹配的合理區間內。

6月19日，央行行長(cháng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上明確指出：“當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(cháng)期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線(xiàn)，保持市場(chǎng)對投資的正向激勵作用。”

6月28日，央行2024年二季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )提到，“在經(jīng)濟回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(cháng)期收益率的變化”。

然而，從后續反應來(lái)看，長(cháng)債收益率并未調整。

太平洋證券認為，債市收益率在6月份忽視央行警告不斷向下突破有其自身的運行邏輯。首先，市場(chǎng)對于央行降息的預期始終存在。其次，在6月份公布的經(jīng)濟數據中，全國的地產(chǎn)投資與銷(xiāo)售表現依舊疲弱以及制造業(yè)采購經(jīng)理指數走弱，弱基本面為“債牛”奠定基礎。第三，權益市場(chǎng)下跌導致投資者風(fēng)險偏好降低，長(cháng)期限國債品種因為風(fēng)險低而且相對短期限品種有更高的收益率受到資金青睞。最后，雖然5月31日央行給出了“2.5%—3.0%”的合理利率區間，但是收益率曲線(xiàn)控制并不在我國央行的貨幣政策框架中。也就是說(shuō)這個(gè)合理區間并非央行的貨幣政策目標，市場(chǎng)對此的擔憂(yōu)并不強。

粵開(kāi)證券認為，央行為何關(guān)注長(cháng)端收益率的原因主要有兩個(gè)方面：一是擔憂(yōu)利率風(fēng)險，避免類(lèi)似“硅谷銀行”的風(fēng)險事件在我國發(fā)生。美國硅谷銀行的風(fēng)險事件啟示，中央銀行需要從宏觀(guān)審慎角度觀(guān)察、評估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險的累積。當前，我國由于市場(chǎng)缺乏安全資產(chǎn)，債市投資需求激增，部分機構為增厚債券投資收益拉長(cháng)投資久期；二是引導市場(chǎng)預期。長(cháng)期國債收益率反映了市場(chǎng)對經(jīng)濟增長(cháng)的預期，期限溢價(jià)較低甚至為負，往往代表市場(chǎng)對長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)悲觀(guān)，也會(huì )削弱金融機構長(cháng)期信貸供給的意愿，反過(guò)來(lái)會(huì )進(jìn)一步拖累實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，導致悲觀(guān)預期的自我實(shí)現。因此，健康的、斜向上的收益率曲線(xiàn)至關(guān)重要，有助于穩定市場(chǎng)預期，保持市場(chǎng)對投資的正向激勵作用。

“債牛”能否延續？

央行借入國債后，“債牛”行情是否能夠延續，成為債市投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

7月1日中午，央行明確“預告”借入國債。當日收盤(pán)后，國債期貨全線(xiàn)收跌，而此后連續兩個(gè)交易日上漲。

7月2日收盤(pán)，國債期貨30年期主力合約漲 0.28%，10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.05%。

7月3日，國債期貨全線(xiàn)收漲，30年期主力合約大幅上漲，收盤(pán)漲0.29%。此外，10年期國債期貨主力合約漲0.15%，5年期主力合約漲0.10%，2年期主力合約漲0.02%。

7月4日，多個(gè)國債期貨品種微跌。30年期主力合約跌0.19%，10年期主力合約跌0.07%，5年期主力合約跌0.03%，2年期主力合約跌0.02%。

央行“預告”借入國債后，中長(cháng)期國債收益率似乎并未出現明顯上揚。

萬(wàn)聯(lián)證券認為，短期債市或進(jìn)入震蕩調整階段，關(guān)注央行政策落地的操作幅度。中長(cháng)期走勢依然取決于經(jīng)濟基本面走向。當前債券市場(chǎng)資產(chǎn)荒行情持續，配置需求仍強，可以關(guān)注長(cháng)端利率企穩后的入場(chǎng)機會(huì )。

7月5日，央行明確已經(jīng)與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協(xié)議后，中長(cháng)期國債收益率開(kāi)始掉頭向上。

截至當日收盤(pán)，10年期和30年期國債收益率分別為2.27%、2.48%，相比7月1日的低點(diǎn)均提高了6個(gè)基點(diǎn)。

展望后市，民生證券認為，如果央行借券后在二級市場(chǎng)賣(mài)出國債，一方面是回籠流動(dòng)性，對資金面有所擾動(dòng)；另一方面，增加長(cháng)債供給，長(cháng)端利率或有回調壓力，以引導形成正常向上傾斜的收益率曲線(xiàn)。總體而言，央行引導管理曲線(xiàn)形態(tài)之下，短期內長(cháng)端利率或有階段性上修壓力，但或也不存在反轉的基礎。于債市而言，宏觀(guān)圖景尚無(wú)超預期的扭轉性變化，貨幣政策處于寬松周期，這一定程度上支撐著(zhù)債市偏強的大方向，但其中或階段性有點(diǎn)位和空間的問(wèn)題。

山西證券認為，此次央行借入國債的公告，可以視為前期預期管理的延續，同時(shí)也可以視作正式常態(tài)化交易國債的預熱。央行在借入國債并于二級市場(chǎng)賣(mài)出后，會(huì )對長(cháng)期收益率造成上行壓力，體現央行控制長(cháng)端利率，維護債市和金融體系穩定，防范系統性風(fēng)險的決心。